中国平安(601318)：华夏幸福披露债务重组计划 市场对平安资产端担忧或将有所缓解

投资要点：

    【事件】9 月30 日华夏幸福发布公告披露了公司2192 亿元债务重组初步方案，以及后续持续经营计划。目前该方案尚未经公司董事会批准，尚处于与债权人沟通过程中。中国平安旗下平安人寿及其一致行动人目前为华夏幸福第一大股东，中国平安亦为华夏幸福重要债权人。本次华夏幸福债务重组方案主要包括：

    1）债务清偿方案：通过“卖、带、展、兑、抵、接”六种方式安排清偿债务，其中依靠出售资产将解决约1070 亿元。①通过出售资产可带走金融债务约500亿元，并实现回笼资金750 亿元，其中约570 亿元用于兑付金融债务。②优先类金融债务展期或清偿约352 亿元。③以持有型物业等约220 亿元资产设立的信托受益权份额抵偿。④剩余约550 亿元金融债务由公司承接，展期、降息，通过后续经营发展逐步清偿。

    2）持续经营计划：华夏幸福将保留孔雀城住宅业务、部分产业新城业务、物业管理业务及其他业务，通过债务重组、持续运营，逐步恢复公司业务“造血”能力与公司资信。其中孔雀城住宅业务板块，将通过成立专门的住宅开发和交付运作平台，由“政债企”三方共同监督，努力恢复孔雀城品牌形象，提振去化速度和销售价格，逐步恢复孔雀城板块融资功能。产业新城业务布局过于集中的问题将明显改善，抵御区域政策和市场风险的能力显著提高。

    我们预计中国平安减值计提有望转回，市场担忧情绪或将有所缓解。1）2021 年上半年中国平安对华夏幸福计提减值359 亿元，占全部540 亿元风险敞口的67%。2）2021 年上半年已计提股权资产减值142 亿元，我们预计伴随华夏幸福持续经营计划落地，相关股权资产价值将有所提升。3）根据前述，我们推算中国平安计提债权资产减值217 亿元，计提比例63%。根据华夏幸福公告内容，剔除出售资产带走的约500 亿元金融债务、优先类金融债务展期或清偿约352 亿元，剩余待清偿债务约1340 亿元，以570 亿元现金兑付计算，首期现金清偿率约43%。我们认为中国平安处于超额计提减值状态，后续存在转回可能。

    我们认为中国平安当前房地产投资整体风险可控，市场无需过度担忧。1）中国平安目前不动产相关投资规模约1855 亿元，占公司总投资资产比重不足5%，其中物权、股权、债权各占1/3。除华夏幸福外，公司长股投还包括中国金茂、旭辉控股等地产龙头，预计资产风险较低。2）央行例会提出“两个维护”，信用政策放松预期升温。9 月24 日召开的央行货币政策委员会2021 年第三季度例会首次提及房地产，明确“维护房地产市场的健康发展，维护住房消费者的合法权益”，我们认为伴随信用政策放松预期升温，对于保险资金房地产投资风险亦不必过度担忧。

    估值仍处低位，优于大市评级。我们看好公司寿险改革成果逐步释放、队伍质态持续改善，后续如果资产减值部分转回，预计公司全年投资收益表现将有望提升。

    当前股价对应2021E PEV 仅0.65 倍，估值低位。我们给予公司0.8-0.9 倍2021年PEV，合理价值区间64.48-72.54 元，“优于大市”评级。

    风险提示：长端利率趋势性下行；保障型产品增长不及预期。