东岳硅材(300821)：母公司注资工业硅公司 保障公司原材料供应

　　事件:近日，东岳集团发布公告，集团全资子公司东岳氟硅科技集团有限公司签订注资协议，对海南固基投资合伙企业注资 1.52 亿元。注资后，东岳集团将持有海南固基的 89.73%的股权份额。

    　　进一步完善产业链，保障原料供应。海南固基目前设计总产能为 13 万吨/年，另外还有 10 万吨工业硅产能在建设中。完工后，目标公司总产能预计将达到23 万吨/年，在国内位居第三。未来工业硅公司将优先向东岳硅材供应工业硅原材料，我们认为这将帮助公司进一步完善产业链，保障原材料供应稳定，降低生产成本，提高竞争优势。另外，目标工业硅公司所用电力由可再生能源提供，公司所在山东地区为能耗双控达标省份，在目前“双碳”限产限电政策的紧张情势下，产能受影响较小，这将凸显公司在市场中的稳定供货能力，有望进一步扩大市场份额。

    　　有望合并兄弟公司，产业链优势进一步巩固龙头地位。考虑到东岳集团对于东岳硅材有机硅产业链定位，从产业协同出发同时考虑减少关联交易，我们认为未来不排除东岳集团将海南固基从东岳氟硅科技集团剥离，注入到东岳硅材旗下的可能性，这将降低公司沟通成本，提高生产效率，产业链一体化优势得到充分发挥，提高公司盈利能力。另外公司规划在贵州省罗甸县投资建设约 10 万吨工业硅产能，若未来海南固基并入公司旗下，待所有规划建设产能完工后，公司将拥有 33 万吨/年工业硅产能，位居全国第二。今年四季度，公司募投项目即将投产，届时公司将拥有 60 万吨/年有机硅单体产能，规模有望进入全球前五。新项目投产后，深加工产品将更加丰富，产能优势得到更大程度发挥，新材料属性继续加强，有望实现估值，业绩双升。

    　　对比行业龙头，公司明显低估。行业内龙头合盛硅业目前拥有工业硅产能 73万吨，有机硅单体产能 93 万吨，到明年年底，合盛硅业将拥有工业硅产能113 万吨，有机硅单体产能 133 万吨。假如工业硅产能注入东岳硅材，公司和合盛硅业产能对比后发现（截止到 2022 年年底），公司工业硅产能是合盛硅业的 0.20 倍，有机硅单体产能是合盛硅业的 0.45 倍，而市值仅为合盛硅业的 0.15 倍，明显低估。我们认为随着公司完善产业链布局，发挥产业链一体化优势，增强盈利能力，未来产品毛利率有望进一步提升。另外公司通过加大科研投入，强化研发能力，不断向中下游制品方向延伸，深加工产品业务占营收比例已经超过 89%，公司新材料属性明显，理应享受更高估值。

    　　维持“强烈推荐-A”投资评级。按目前行业趋势和产品价格测算，我们预计三季度业绩 4 亿左右。预计公司 2021-2023 年收入分别为 45.42 亿元、77.11亿元和 96.85 亿元，归母净利润分别为 12.35 亿元、22.35 亿元和 28.02 亿元，EPS 分别为 1.03 元、1.86 元和 2.33 元。当前股价对应 PE 分别为 23.3 倍、12.9 倍和 10.3 倍，继续给予“强烈推荐-A”投资评级。

    　　风险提示：新产能投产不及预计、产品价格回落风险、工业硅产能注入公司存在不确定性