中国平安(601318)：参股公司华夏幸福债务重组计划点评：靴子落地 静候佳音

　　投资要点：

    　　事件：近期中国平安参股公司华夏幸福发布关于重大事项进展暨股票复牌的公告。此前受宏观经济环境、行业环境、信用环境叠加多轮疫情影响，华夏幸福流动性出现阶段性紧张。

    　　平安作为华夏幸福的第一大股东（截至2021 年9 月10 日，因原第一大股东被动减持，平安合计持股达25.19%成为第一大股东）和主要债权人（工行河北分行与平安为华夏幸福债委会主席单位）年初至今股价明显受到拖累。1H21 平安对华夏幸福相关投资资产进行减值计提、估值调整及其他权益调整金额为359 亿元，对归母净利润/归母营运利润影响金额为208 亿元/61 亿元，累计计提金额占风险敞口超过60%。公司管理层于中期业绩发布会上表示平安不动产投资余额为1855 亿元，占比险资投资余额约4.8%，分布包括各1/3 的股权、债权和物权，本次债务重组方案落地有望推进公司资产端这一不确定因素落地。

    　　在地方政府的指导和支持下，华夏幸福初步拟定了债务重组计划，并在省市政府的指导下，与债权人进行了沟通。合计剩余2,192 亿元金融债务，将通过以下方式妥善安排清偿：1）卖出资产回笼资金约750 亿元，其中570 亿元用于现金偿付债务；2）出售资产带走金融债务约500 亿元（预计是环京产业新城业务，方案中提到重组后产业新城业务布局过于集中的问题将明显改善，抵御区域政策和市场风险的能力显著提高）；3）优先类金融债务展期或清偿约352 亿元（预计地方政府将做支持）；4）现金兑付约570 亿元金融债务（资金来自第1 个清偿方案）；5）以持有型物业等约220 亿元资产设立的信托受益权份额抵偿；6）剩余约550 亿元金融债务由公司承接，展期、降息，通过后续经营发展逐步清偿。新公司将保留孔雀城住宅业务、部分产业新城业务、物业管理业务及其他业务。华夏幸福提出力争恢复“造血”能力，积极争取修复资信，及早恢复融资能力，保障公司经营债务和公司在现金清偿及信托受益权份额抵偿后承接的金融债务的稳定清偿。

    　　对中国平安影响：靴子落地，静待佳音，整体事件对EV 影响收窄至1%以内。本次方案落地体现了地方政府、债权人和各方利益主体联合共同解决问题的决心。一方面若未来债务危机得到有效化解，此前平安计提的215 亿元的华夏幸福债权类金融资产减值或将部分得以转回（根据相关会计准则谨慎性要求，144 亿元的长期股权投资减值无法转回），我们粗略估算的金融债务偿还率约为75%时，平安可以最大转回125 亿元减值损失；另一方面，华夏幸福及整个地产板块持续承压的股价表现是此前中国平安A 股和H 股估值低位向上修复的最大掣肘，本次方案靴子落地，资产端这一最大不确定因素正在逐步明朗，市场信心有望逐步修复。9 月央行货币政策委员会例会提出“要维护房地产市场的健康发展，维护住房消费者的合法权益”，后续或将更主动致力于维护房地产市场稳定，避免过严调控政策造成行业风险和金融风险，政策正常化修复或可期待。根据我们的估算，中国平安股权类地产敞口余额约为611 亿元，根据2020 年年报账面价值和最新二级市场公允价值严格估算的潜在损失敞口约为199 亿元（主要来自华夏幸福、中国金茂、旭辉控股，且华夏幸福已基本提足减值）。我们预计整体对公司EV 冲击将减少至1%以内，但仍需关注新经营主体的恢复和持续经营能力。

    　　投资分析意见：下半年以来权益市场波动加大，小幅下调盈利预测，预计2021-2023 年归母净利润分别1209，1688 和1872 亿元，（原预测为1216、1691 和1883 亿元），同比增速为-15.5%、39.7%和10.9%，当前股价对应2021-2023 年PEV 分别为0.61、0.55 和0.49 倍，维持买入评级。

    　　风险提示：华夏幸福债务重组计划目前尚未经董事会审议，具体内容后续尚需与金融机构债权人委员会进一步沟通，涉及相关事项（包括资产处置事项收购方确认等）尚存在不确定性，公司地产风险敞口持续增加