军工行业周报:回调一月后再看军工

类别:行业 机构:中航证券有限公司 研究员:张超/梁晨 日期:2021-10-07

4 本周行情

    中证军工龙头指数(-3.28%),行业(申万)排名(25/28);上证综指(-1.24%),深证成指(-0.34%),创业板指(+1.15%);涨幅前五:金通灵(+9.83%)、海兰信(+8.88%)、台海核电(+7.28%)、振华科技(+6.36%)、铂力特(+4.96%);

    跌幅前五:广联航空(-20.22%)、中国船舶(-13.60%)、卫士通(-12.43%)、东华测试(-11.83%)、中国动力(-11.64%)。

    重要事件及公告

    9 月28 日,中国商飞公司发布《中国商飞公司市场预测年报(2021-2040)》,年报预测,未来二十年,中国航空市场将接收50 座级以上客机9084 架,价值约1.4 万亿美元。到2040 年,中国的机队规模将达到9957 架,占全球客机机队比例22%,成为全球最大的单一航空市场。

    9 月28 日,中国空军与中国航空工业举行中国航展首场发布会,中国空军新闻发言人申进科表示,歼-20 战机用上了国产发动机。他说,歼-20 用上了“中国心”,这个心,是心脏的“心”

    9 月30 日,捷强装备公告,公司拟在四川省绵阳市建立核化生安全装备军民两用制造中心,项目总投资不超过5 亿元,建立精密仪器、透平机械、传动机械、特种高端装备等核化生安全装备及大科学装备配套产品的生产基地。

    10 月1 日,中船防务公告,子公司中船黄埔文冲船舶有限公司与EVERGREENMARINE (ASIA) PTE.LTD 签订的24 艘集装箱船建造合同,合同交易总金额约为10 亿美元。

    投资建议

    一、核心观点

    当下军工行业仿佛又陷入了一个令人左右为难的境地,上涨要冷静,下跌更需理性,我们不妨看看当前境况究竟如何。

    不利的几个因素:

    ① 本月即将迎来三季报,市场对三季报业绩增速下行存在普遍的担忧;② 近期中美瑞士会晤、孟晚舟回国等一系列信号后,市场对国防建设的底层逻辑有所动摇;

    ③ 9 月军工行业下跌10.27%,调整幅度似乎没有足够大,调整时间没有足够久,估值也没有足够便宜,下一阶段上攻的动力尚未积攒足够,时机仿佛尚未成熟。

    再看相对有利的因素:

    ①历史最好中报季已经尘埃落定,足够振奋人心;②受疫情导致去年基数相对较低、均衡生产进一步提高了上半年增速等方面的影响,三四季度增速相对下滑是合理的,而且我们认为,这样的预期很大程度上已经price in,一个典型的例子是,中简科技中报远不及预期,但中报披露后最大涨幅近30%;从全年乃至未来几年的时间周期来看,军工行业保持中高增速是具有极高确定性的,这是我们的信心之源,而且在这一点上市场已经形成了较高程度的共识;

    ③我国国防建设的紧迫性突出体现在自身发展的需要,中国面临多元复杂的安全威胁和挑战,而国防实力与经济实力尚不匹配,机械化建设任务尚未完成,信息化水平亟待提高,军队现代化水平与国家安全需求相比差距还很大,与世界先进军事水平相比差距还很大,因此我们认为,我国大力推进国防建设的决心不会变、力度不会降、步伐不会慢;④军工行业月度成交额,8 月创出历史最高值,考虑到近期A 股成交额放大,我们对军工行业月成交额和A 股月成交额的比值进行统计,4-8 月月成交额占A 股月成交额比重分别为1.97%、2.22%、2.62%、2.69%、3.75%,持续提升,考虑到军工行业当前并未处于历史高位,所以我们倾向于认为,成交额放大后更可能的是向上突破而非见顶标志。

    因此,我们的预测和判断是:

    ①高增长业绩已然兑现,整体重心大概率是提升的,深度回调回到5 月甚至7 月低位的可能性是很低的;

    ②我们倾向于认为,经过一段时间后,回归到理性看行业,在“十四五”

    开局之年,实现40%-50%的增速,很大程度上是可以接受的,并且可以说已然相当理想,“新预期”在一段时间后建立起来,很可能是回归冷静和理性的区间,并将形成市场的理性共识;每一轮波澜壮阔大行情的持续展开,需要的是预期不断确立、并不断兑现的过程,也是“怀疑”者不断被“收编”

    的过程;确定性带来的估值溢价是有限的,唯有高增长且持续高增长才能给予高溢价;在新的预期和共识达成后,我们认为军工行业将继续向上突破;

    ③经过了一季报、中报的兑现和验证,当前市场对军工行业的中长期高景气基本已经达成了共识,这是可喜的;短期都在等待一些不利因素有所落地,今年底或明年初再择机配置,但我们认为,在这样的预期之下,未尝不会出现“抢跑”现象,而且短期行情的判断是困难的,中长期视角看,当前的位置较大概率是配置的机会,一旦短期出现较大幅度的波动,应把握机会配置。

    1、观点和结论

    本轮军工行情,是行业景气确定性驱动带来的中报行情。在历史最佳中报季结束后,9 月后的一段时间内缺乏业绩相关的催化刺激因素,再加上对增速下行、价格下降、中美关系缓和、资金减持等方面的隐忧,近期出现调整震荡。但当下,仅仅是军工行业此轮全面扩产的早期,仅仅是实现“2027、2035、2050”三个重要目标的开始,仅仅是军工行业黄金时代的序幕,声称行情结束言之尚早,陷入怀疑悲观也大可不必。基本面的坚实程度保证了行情表现上的坚韧程度,估值得以快速消化使得泡沫化距离尚远,因此,我们认为,业绩已然兑现,重心定要上移,回调至今年5 月低点的可能性是极低的,无惧无忧,如出现较大幅度的回调(我们认为“较大幅度”的尺度是,指数15%、核心股25%),则是又一次的配置良机再现。

    2、对当前四个担忧的解答

    ①担忧一:中美关系缓和

    近期中美瑞士会晤、孟晚舟回国、中美元首通电话等事件的发生,让有人认为这些信号代表着中美关系的缓和,并会影响中国国防建设的力度和速度。我们的观点是,一方面,美对中战略已经发生实质性转变,预计中美博弈将长期而反复,短时期内难以转向;另一方面,我国国防建设的紧迫性突出体现在自身发展的需要,中国面临多元复杂的安全威胁和挑战,而国防实力与经济实力尚不匹配,机械化建设任务尚未完成,信息化水平亟待提高,军队现代化水平与国家安全需求相比差距还很大,与世界先进军事水平相比差距还很大。因此我们认为,我国大力推进国防建设的决心不会变、力度不会降、步伐不会慢,不会影响军工行业中长期的高度景气。

    ②担忧二:营收增长持续性和增速下行

    对于营收增长持续性问题,面对百年未有之大变局,在外部形势倒逼和内部基本面向好的内外双重促进下,在练兵备战和技术升级紧迫需求的双重牵引下,在当前我国国防实力与经济实力还不匹配的现实矛盾下,我国国防建设和军工行业发展正迎来规模性快速增长和结构性转型升级,军工行业在数量、质量和结构三个维度都迎来了实质性的重大变化和历史性的发展机遇。军工行业的黄金时代方兴未艾,当前仅是武器装备“十四五”

    持续放量的初期,行业处于产能扩张早期,距离此轮扩产周期尾声,至少还有3 年时间。因此,收入端增长可持续是无疑的,我们认为至少可看5-10年;而武器装备放量增速的高点,也应待行业产能全部投入并释放,因此增速拐点至少尚需3-5 年。

    对于增速问题,由于之前预期过高,一季度的高速增长下,线性外推导致对中报预期较高,中报披露后,欣喜程度并未到欢声雷动、满堂喝彩,更多是对比近期受限制行业的暗自窃喜。我们将核心军工股2021Q1 和Q2 的净利润增速进行比较,Q1 为84.95%,Q2 为36.44%,二季度增速放缓;事实是,去年一季度行业受疫情影响最为严重,基数低因此增速高,并且一季度的部分订单集中体现于二季度,造成了今年二季度增速显得降了下来;但统计数字上的增速下滑,成为市场的担心之处是可能的。我们倾向于认为,经过一段时间后,回归到理性看行业,在“十四五”开局之年,实现40%-50%的增速,很大程度上是可以接受的,并且可以说已然相当理想。“新预期”在一段时间后建立起来,很可能是回归冷静和理性的区间,并将形成市场的理性共识。每一轮波澜壮阔大行情的持续展开,需要的是预期不断确立、并不断兑现的过程,也是“怀疑”者不断被“收编”的过程。确定性带来的估值溢价是有限的,唯有高增长且持续高增长才能给予高溢价。

    ③担忧三:军品降价和利润率下滑

    对于主机厂,业务质量在提升,聚焦军工主业,紧抓研发总装高附加值业务;资产质量在提升,如中航西飞、洪都航空等的资产置换;经营管理质量在提升,如航天彩虹、航天电子(子公司)等的股权激励。因此主机厂利润率应当是趋势性的提高,主机厂业绩弹性的重要保障也是利润率的提升。

    对于民营等配套厂商,市场担心的是军品降价问题。近日就有《陆军装备部关于加快推动陆军装备高质量高效益高速度低成本发展的倡议书》,提出“要加快大力推开原材料竞价采购、分系统竞争择优、大批量阶梯降价,多点挖潜、控价让利,通过精益管理实现价格整体最优;列装使用环节要统筹降价。”

    我们认为,武器装备需求空前旺盛,军费使用效率的提高是必然选择。

    军工行业的主要物质来源是军费,若要保证武器装备数量、质量同时获得全面提升,提高军费的使用效率是必经之路。因此,近年来,军队改革、军队和地方工业部门反腐、军品定价议价规则修订等方面的动作,在武器装备层面,目标皆指向:提升军费使用效率,多买装备,买好装备。因此,一定程度引入市场化机制,就成为必然;继而,一定程度出现降价,也成为必然。

    军、民品本质不同,保军乃第一要义。军品和民品本质不同,用民品逻辑,如医药集采等,去理解军品,显然是不适用的,是脱离本质的张冠李戴。

    理由有二:一是,对于军品,“保军”是第一要义,“保军”需“保质”、“保量”、“保及时交付”,这就导致,绝对不可能出现,以降价为目标导向。不合理降价或价格战,带来的供应体系破坏,以及军品质量的下降,如此后果是难以承受的,绝不可能以降低质量为代价换取假性低价。质不高,量不足,交付不及时,这同“练兵备战”的军队方针是相违背的;二是,纵然未来10到15 年将是武器装备建设的收获期和井喷期,但是军品相比民品,毕竟还是“多品种、小批量”,如同样是飞机,波音737 系列已生产上万架,而军机单个型号与其有数量级的差异。因此,军品不可能具有民品一般的规模化优势,成本和利润的压缩空间也都是有限的。

    我们的判断是:当前还处于供需双方动态博弈阶段,部分军品出现一定程度降价是可能的,也是合理的,这也是军费使用效率提升追求的结果之一,但大概率是价格略降、缓降,对于客户单一、品类单一的公司,短期可能出现价格和利润率的突变,但中长期依然是略降、缓降;随着军品订单的迅速放量,由于规模效应,将会出现良率提升、边际成本降低、利润率提高的现象,因此价格的降低基本可以通过军品放量得以补偿,我们预计,军工企业的利润率将保持相对稳定,不会出现较大幅度的下降;长期来看,影响的是竞争格局,提升的是行业的整体效率,有核心技术、议价能力强、成本控制好的企业将会长期受益,中上游企业的行业集中度有望逐步提升。

    风险提示

    ① 疫情发展不确定,导致国内宏观经济承压,军费投入力度降低;② 改革后军方用户组织架构调整,导致需求变化,部分已推迟或取消的订单可能不会重启;

    ③ 国企改革进度不及预期,院所改制、混改、资产证券化等是系统性工作,很难一蹴而就;

    ④ 军品研发投入大、周期长、风险高,型号进展可能不及预期;⑤ 随着军品定价机制的改革,以及订单放量,部分军品降价后相关企业业绩受损;

    ⑥ 行业高度景气,但如若短时间内涨幅过大,可能在某段时间会出现业绩和估值不匹配。