爱玛科技(603529)：电动二轮车龙头全方位构筑核心优势

　　投资要点：

    　　成立20 余年，电动自行车行业领跑者。爱玛科技成立于 1999 年，专注于电动自行车、电动轻便摩托车、电动摩托车的研发、生产及销售。2020 年公司电动自行车/电动两轮摩托车收入占比分别为39%/52%，均价分别为1287.6/1901.3 元；2018-2020 年公司电动自行车及电动两轮摩托车的销量合计分别为437.6/535.1/744.1 万辆，国内市占15%左右，位列第二。2020 年公司营收和净利润分别为129.0 亿元/6.1 亿元，分别同比增长23.8%和17.3%，过去三年年复合增速分别为19.8%和 19.1%，业绩稳健增长。

    　　电动两轮车行业进入高质发展期，行业集中度提升。 2019 年，全国电动自行车产量为3609万辆，同比小幅上升10%。未来电动自行车产量合理控制将是行业发展的新常态，量的增长将逐步让位于质的提高。消费升级，市场开始优胜劣汰，行业供给由规模化企业驱动，市场集中度提升。中小企业加速出清，行业目前形成两强争霸、地方分散的格局，2019年市占率前三名为雅迪、爱玛和台铃，市占率分别为17%、14%和9%，行业CR5 近50%。

    　　核心看点之一：爱玛受益于新国标换购潮+多元化消费需求+海外市场开拓。1）国内市场《新国标》政策的执行引发电动自行车换购潮，预计2021-2024 年超标自行车替换市场需求分别为1260、2520、2520、2100 万辆；2）消费需求多样化，外卖和快递业务对电动二轮车的需求量有望从2021 年的600 万辆增至2025 年的920 万辆，共享电单车解决短途出勤需求，2025 年投放辆有望超800 万辆。替换需求叠加消费新增需求催化下，2021-2024 年国内电动二轮车行业需求预计分别为4625/6002/6136/5871 万辆，CAGR 约10.2%。3）海外市场，东南亚为全球摩托车主要需求地，“油换电”成大势所趋。

    　　目前东南亚各国人口总数为6.7 亿人，按照每千人300 辆摩托车进行估算，东南亚电动二轮车市场空间有望达到2.2 亿辆。

    　　核心看点之二：爱玛定位时尚、产品多样化、渠道多元化。1）产品端，爱玛从高中低端三维开拓产品，通过引擎MAX 系列车型续航超100km 的优势、在高端时尚车创新方面独树一帜，并借助小电驴等优质车型持续渗透中低端市场。2）渠道端：经销商数量已超2000 家，青奇为公司共享单车最大客户。公司加速跑马圈地，网点布局、线上新零售、海外市场三维拓展，借助京东、天猫等多平台使得618 战绩创新高。3）品牌端：定调“时尚”，品牌专一，主要代言人周杰伦已为爱玛电动自行车代言十余年，深得年轻人青睐，连续十年登顶中国品牌力指数SM （C-BPI）电动车品牌排行榜。

    　　首次覆盖，给予买入评级。新国标、消费需求与海外市场三轮驱动，公司凭借自身在产品、渠道、品牌等多方位的优势，有望开拓更大的市场。预计公司 2021-2023 年净利润分别为6.7、7.9、9.4 亿元，对应 PE 22、18、15 倍，首次覆盖，给予买入评级。

    　　核心风险：新国标执行效果不及预期；海外市场推进不及预期；渠道拓展不及预期。