固定收益专题报告：探索高收益地产债的配置机会

　　核心观点：

    　　2021 年地产债信用利差逐步从永煤事件的冲击中恢复，弱资质高杠杆房企风险持续暴露的同时，优质主体的地位不断巩固。若房地产市场投资和销售走弱的趋势不变，房企将进入真正的考验期，信用差异、融资差异、拿地差异凸显，政策收紧和负面事件的发酵等因素对优质主体的错杀概率较低，部分优质房企债券利差可能企稳或小幅收窄，而弱资质尤其是“三条红线”未明显改善的主体利差则面临一定压力。

    　　近期部分房企负面事件不断发酵，市场对部分债务负担重的民营地产主体信用资质产生担忧，相关债券价格持续下跌，我们选取申万房地产行业收盘到期收益率（YTM）最高的50 个地产债中，高收益地产债集中在已违约的华夏幸福基业股份有限公司、四川蓝光发展股份有限公司上，而负面事件频出的恒大地产集团有限公司净价也遭遇大幅折价抛售。我们对债券涉及的20家尚未违约的房企相关信息进行梳理，寻找其中是否有被错杀的房企。

    　　与2020 年报数据相比，涉及的债券尚未违约的 20 家房企中，2021 年中报有1 家红线指标弱化，为融创房地产集团有限公司，踩中2 条红线，由“黄档”跌落至“橙档”；2 家房企改善1 个指标，为恒大地产集团有限公司、厦门禹洲鸿图地产开发有限公司，其中恒大地产集团有限公司由“红档”跻身至“橙档”，厦门禹洲鸿图地产开发有限公司由“黄档”跻身至“绿档”。广州富力地产股份有限公司、中天金融集团股份有限公司、光明房地产集团股份有限公司、广西万通房地产有限公司、金世旗国际控股股份有限公司仍踩中3 条红线，维持在“红档”，江苏中南建设集团股份有限公司、荣盛房地产发展股份有限公司仍踩中2 条红线，维持在“橙档”，阳光城集团股份有限公司、金科地产集团股份有限公司、奥园集团有限公司、冠城大通股份有限公司、华南国际工业原料城（深圳）有限公司、湖北福星科技股份有限公司、上海新黄浦实业集团股份有限公司、北票市建设投资有限公司仍踩中1 条红线，维持在 “黄档”，上海世茂股份有限公司、上海世茂建设有限公司未踩中红线，维持在“绿档”。

    　　行业马太效应愈发明显，大型优质房企地位持续巩固，财务状况佳、土地储备好、周转效率高、现金流充裕的房企市场份额或将进一步扩大，而债务负担过重、流动性紧张、项目储备不良的中小型房企或将面临销售回款缓慢及融资收缩的困境。对于偏好高收益债券的投资者，可优先关注二级成交活跃的红线改善房企债券的配置机会，远离不确定性较大、流动性差的债券。

    　　对于一般机构而言，当前阶段地产债仍优选确定性强的“三道红线”改善、土储充足的高等级大型房企债券。

    　　风险提示：

    　　经济波动超预期，政策超预期，数据测算误差等。