深度*公司*泸州老窖(000568)：激励方案落地 整体势能不断向上

　　泸州老窖公告2021 限制性股票激励计划（草案），拟授予限制性股票数量不超过882.46 万股，约占本计划公告时公司股本总额的0.6031%，首次授予不超过795.46 万股，预留88 万股，授予价格92.71 亿元/股，激励对象不超过521 人。

    　　支撑评级的要点

    　　考核目标制定合理，达成率较高。根据公告内容，公司将在达到限售条件后的36 个月分三期解锁，解除限售的比例分别为40%、30%、30%。

    　　公司业绩考核将从净资产收益率、扣非净利及成本费用占比等三个方面进行考核，（1）21 至23 年，净资产收益率不低于22%；（2）选取21家对标企业（19 家白酒公司+3 家黄酒公司），考核期内净利润增长率同比2019 年不得低于对标企业75 分位值，同时剔除异常值（ROE 大于35%或小于-35%；净利润增长率大于50%或小于-50%）；（3）成本费用占营业收入比例不高于65%，即营业利润率不低于35%。参考2020 年及21年上半年ROE（扣除/加权）指标，分别为28.2%、16.7%，均排序21 家对标企业中第四名。利润指标方面，参考1H21 扣非净利同比值及公司利润估算值，我们认为考核目标制定合理，公司可顺利达成。股份支付费用分五年摊销合计金额7.45 亿，预计对净利润有影响但是影响有限。

    　　高管激励充分，核心骨干激励面广，公司长效激励机制逐步健全。本次激励对象不超过521 人，管理人员合计9 人，核心骨干合计512 人。授予数量合计883.46 万股，其中管理人员占比7.95%，核心骨干占比82.11%。

    　　董事长刘淼及总经理林锋授予数量9.59 万股，占授予总量比例为1.09%，对应市值约为1966 万元（参考9 月27 日收盘价）。根据公司公告，激励对象设置个人考核，个人当期实际解除限售额度与个人绩效考核系数挂钩。如果按照2020 年21 家对标企业金额前三的高管薪酬合计来看，泸州老窖高管薪酬水平排名中位，如果剔除三家黄酒企业，公司高管薪酬在白酒上市酒企中排名相对靠后。我们认为此次激励方案解决了公司长期以来激励不足的问题，深度挖潜核心骨干积极性，助力公司长期稳定发展。

    　　国窖1573 销售计划完成情况较好，预计维持较快增速。现阶段国窖1573全国打款完成90%以上，部分区域暂停打款，当前批价为920-930 元，整体动销良性。随着公司品牌势能的不断向上及全国化布局稳步推进，预计公司费用率未来有较大优化空间，利润弹性将加速释放。

    　　估值

    　　股权激励落地，利于公司长期高质量发展。我们预计2021-2023 年EPS分别为5.15、6.15、7.30 元，同比增25.6%、19.3%、18.8%，对应市盈率分别为36.2、30.3、25.5X，维持买入评级。

    　　评级面临的主要风险

    　　普茅、普五价格波动。渠道库存超预期。