互联网行业框架报告：黄昏和黎明

　　【投资要点】

    　　互联网效率提升已至临界点，效用短期空间有限。互联网的本质是提升效率和效用，效率发展取决于效率差，效用取决于时长和消费能力。

    　　互联网平台商业化的本质是征税，其大小取决于征税方式、平台掌控力（内部分配）、用户黏性（总体价值）以及数据价值（垄断定价）。

    　　目前我们看到的互联网平台大部分属于“双边网络效应”，但由于临界点低，供给侧成熟为潜在竞争对手提供了便利，竞争日益激烈。

    　　政策监管改变互联网传统模式，海外、VR 和车载娱乐可期。反垄断打破双边网络“壁垒”，防止资本无序扩张。个人信息保护严厉程度对标GDPR，精准营销或受影响。未成年保护收入影响有限，但新趋势往往来自于年轻用户。技术更迭仍将推动互联网发展，海外、VR 和车载娱乐前景广阔。中国互联网模式领先全球，海外扩张可期。Facebook、字节跳动纷纷进入VR 领域，1000 万出机量奇点将至，再造一个主机市场。自动驾驶渗透率逐步提升，将汽车变成下一个客厅，参考苹果20%的软件服务收入占比，车载娱乐系统空间广阔。

    　　内容为王，产品为王。游戏行业市场长期看消费（与GDP R^2=0.97），中期看技术（4G 带来移动游戏大发展），短期看供给（游戏产品）。游戏行业发展的后期：优胜劣汰导致大量内容方出清，游戏用户经过洗礼对品质要求提升，行业重新回到“内容为王”。互联网流量从中心化到去中心化，内容方重拾流量主动权，私域也为内容方/品牌提供了直面消费者的通路。

    　　【配置建议】

    　　传统基于“双边网络效应”防御的互联网巨头间竞争日益激烈，“共赢”成为新时代主旋律。游戏、电商、短视频等行业回归“内容/产品为王”逻辑，优质的内容和产品重新掌握流量的主动权。我们从两个方面推荐相关公司：1）具有强大护城河、长期商业化潜力大、合作伙伴盈利能力强以及海外业务逐步发展的互联网平台，建议重点关注腾讯，看好快手等。2）具有内容/产品力、细分市场具有增长潜力（包括海外业务）以及受益于行业变革趋势的内容方，建议重点关注网易，谨慎看好吉比特、星期六等。

    　　【风险提示】

    　　国内外政策监管风险

    　　宏观经济增速不及预期