公用环保行业深度研究:三维度寻找新能源运营商的Α

类别:行业 机构:华泰证券股份有限公司 研究员:王玮嘉/黄波 日期:2021-09-28

  新能源运营商核心竞争力的三角评估:运营能力+盈利能力+融资能力双碳目标驱动新能源发电行业有望长期成长(我们预计2021-50 年风光电量CAGR 10%)。竞争格局呈国进民退之势,我们认为竞争力将决定新能源运营商α,三维度评价:1)运营能力,发电量最为直观,综合体现开发/投资/建设/运维实力;2)盈利能力,对风电而言资源区域>运营效率>融资成本,对光伏而言融资成本与电价是关键;3)融资能力,保障竞争力的可持续性,杠杆是内在约束,央/国企融资成本壁垒牢固。我们认为龙源电力/华能国际/华润电力/三峡能源具备领先于行业的竞争力,中长期视角下有望体现α;考虑当前估值,我们认为华润电力/国投电力仍被低估,建议积极配置。

      运营能力:电量规模最为简单而直观,体现开发+投资+建设+运维综合实力发电量是评估新能源运营商竞争力最简单和直观的指标之一,综合体现:1)装机规模,隐含资源开发与投资建设能力、以及项目管理边界,较难形成绝对牢固的竞争壁垒,十三五风光运营市场集中度均有所下降;2)利用小时数,其中风电取决于项目资源禀赋+运营水平,光伏小时数偏离度较小,不同运营商之间的差异主要反映项目分布的不同。龙源电力作为国内以及全球风电龙头,风电发电量与装机规模国内份额领先,华能国际/三峡能源/华润电力正快速追赶。随着四家公司十四五新能源布局重心均转向光伏发电领域,光伏运营板块国进民退趋势更加显著,市场集中度有望反弹回升。

      盈利能力:风电主要看资源禀赋与运营效率,光伏主要看融资成本与电价对风电运营而言,单位净利润反映出资源区域、运营效率与融资成本差异。

      尽管2016-2020 年风电电价补贴逐年退坡,但风电行业单位净利润均值呈上升趋势,得益于:1)技术进步推动折旧占收入比例下降;2)规模效应带来运营成本率下降;3)更低资金成本。福能股份与中闽能源作为区域型运营商,在单位净利润方面大幅领先,体现出强大的资源区位优势;而华润电力/华能国际/三峡能源在全国型运营商中领先。对光伏运营而言,融资成本与电价是影响单位净利润的核心因素,在未来平价新项目下,融资成本的优势会更加显著,我们看好头部央企做大规模的同时,保持较好的盈利水平。

      融资能力:杠杆水平是规模扩张的隐性约束,央企融资手段更为丰富新能源发电项目投资的资金来源包括资本金(自有资金)和项目贷款融资,资本金比例通常为20%~40%。新能源运营商扩张时,除了经营现金流支持以外,杠杆约束也是重要考量之一。因此经营现金流越高、资产负债率越低的运营商,未来潜在的扩张空间越大。而经营现金流不足、资产负债率过高的运营商,将不得不通过增发、债转股等方式降低杠杆水平。基于2020 年经营现金流与2021 年6 月末资产负债率测算,我们认为华能国际/华润电力/龙源电力/三峡能源的风电/光伏规模可扩张空间相对领先。

      锁定新能源运营α标的,持续推荐新能源龙头及传统转型新能源公司中长期视角下,我们认为三类新能源运营商有望体现出α属性:1)装机规模快速增长的新能源运营商龙头,包括龙源电力(国家能源集团唯一新能源平台)、三峡能源(三峡集团唯一新能源平台);2)传统能源转型标的,包括华能国际、华润电力、国投电力、福能股份;3)占据优质资源的区域型运营商,典型标的为福能股份、中闽能源。考虑到当前估值水平,继续推荐华润电力(目标价:26.40 港币)、国投电力(目标价:12.40 人民币),火电为新能源发展提供了充足现金流,在股价上有估值+业绩双提升逻辑。

      风险提示:经济下行拖累电力需求;新能源装机规模不及预期。