税友股份(603171)：2G+2B双轮驱动 财税信息化乘云起航

　　投资逻辑

    　　公司是国内领先的税务IT 供应商，对税收政策的理解和客户积淀打造核心竞争力。我国税法自由裁量权大，公司深耕税务信息化领域20 年，服务税务机关、纳税企业与财税中介，对税法及相关政策洞察深刻，产品模块覆盖全面。研发费用率20%+，研发人员占比50%+，行业领先。公司同时采用线下+线上销售模式，熟客推荐率62%，销售费用率不到10%，低于行业平均约10 PP，盈利性强。公司今年6 月上市，发行价13.33 元，总数不超过4059 万股，募集资金总额约5.4 亿元，将投入产品升级改造项目、研发中心建设项目，有利于把握税务信息化趋势，进一步提升综合竞争力。

    　　税务机关管理需求提升，中标金税三期核心项目，有望在金税四期获益。我国财税信息化建设向全国、全面、“云化、智能化”发展，复杂性成倍增长，对服务商的技术实力和业务经验提出更高的要求。我们认为云计算、AI等技术会加剧行业变革，唯有技术实力过硬、兼备税务与IT 综合专业积淀的厂商能在激烈的市场竞争中胜出。金税四期启动建设，管理范围从纳税企业扩大到个人，从纳税环节扩大到非税，将带来更多机遇。公司作为金税三期核心承建商（份额>30%，第二），预计未来三年G 端业务CAGR 25%+。

    　　企业税务信息化市场空间广阔，差异化市场定位与分层销售战略有利于提高客户满意度和粘性。我国实有市场主体保持12%的净增速，国内企业财税信息化渗透率约30%，测算当前市场规模约295 亿元，对比海外仍有一倍提升空间。公司针对不同规模客户群体采用分层战略，重点布局大中型企业，并引导小B 客户向财税代理转移。除税务流程SaaS 产品外还提供税务筹划、财税培训及学习交流平台、人事薪税产品，提升客户粘性与满意度。预计未来代账机构客单价从535 元提升至600 元，公司总营收CAGR 15%+。

    　　投资建议与估值

    　　我们预计21-23 年公司营收分别为17.58/20.27/23.55 亿元，同比增长14.08%/15.29%/16.21%； 归母净利润3.07/3.57/4.17 亿元， 同比增长1.46%/16.38%/16.73%。给予22 年50 倍PE，合理市值179 亿元，仍有20.9%上升空间。首次覆盖给予“买入”评级。

    　　风险提示

    　　税务部门资本开支不达预期、市场竞争激烈、企业端市场拓展不及预期、新税收政策落地迟缓、募投项目进展不及预期、技术研发或遇瓶颈。