调味品行业：2021H1业绩失色 关注龙头股份

　　调味品行业2021 中期业绩普遍下行，尤其是二季度营收及净利润增速出现明显下滑，在增速及估值双重压力下，该板块股价大幅调整，目前行业估值（21 年预测PE）/近五年平均PE 为76%，部分公司估值更加跌至近五年平均的50-60%水平。作为必选消费，调味品行业业绩具有抗周期性。目前中国调味品行业增长前景清晰：

    　　基础调味品高端化、细分化及复合调味品仍处于快速增长期，消费者品牌意识增强令龙头企业市场份额不断提升。我们建议重点关注行业龙头海天味业、中炬高新、天味食品及颐海国际。

    　　2021H1调味品行业收入同比增速放缓，净利润同比下滑上半年调味品行业收入及净利润同比增速双降，行业收入362亿元人民币，同比+13.5%，经调整归母净利润58.7亿元，同比-1.7%。行业营收增速较去年放缓，尤其是Q2，不少上市公司Q2营收出现负增长（包括海天味业、中炬高新、天味食品等）；行业净利润同比下滑，主要由于原材料价格上涨而企业无法将成本上升传导至消费终端。营收增速放缓主要由于：1）餐饮业复苏较预期缓慢；2）C端消费不振，仍在消耗囤货；3）社区团购冲击价格体系。盈利端下滑的主要原因是：

    　　1）主要原材料如大豆、白砂糖、包装材料等价格上涨；2）竞争加剧及新兴渠道冲击，促销增加，行业销售费用普遍上升

    　　行业未来展望

    　　今年1-8月餐饮行业收入基本恢复至2019年水平，随着疫情受控及疫苗接种率提升，叠加下半年节假日较多，我们看好餐饮业的复苏势头；调味品高端化、细分化的趋势不改，消费者品牌意识增强利好龙头企业市场份额提升；社区团购发展势头仍迅猛，短期内不可避免，借助社区团购抢占市场份额；监管限制低价秒杀等活动，野蛮生长年代或已告一段落，未来拼多多、美团、阿里巴巴等几家大型平台的优势预计加强，竞争格局优化后，低价补贴策略自然会减少。

    　　重点公司2021H1业绩点评

    　　海天味业：2021H1营收117.46亿（+6.8%yoy），其中酱油、蚝油、调味酱营收分别为70.16/21.3/14.75亿元，同比增速分别为5.84%/6.62%/6.96%。原材料价格上涨，毛利率收缩，广告投入减少，销售费用同比降21%。中炬高新：2021H1营收23.16亿元，同比-9.34%，由于原材料价格上涨及新兴渠道对价格的冲击等因素，上半年合并净利润3.02亿元，同比-39.3%。Q1\Q2营收12.6/10.5亿元，同比增速分别为+9.5%、-24.9%，经调整归母净利润分别为1.73/1.05亿元，同比增速分别为-16.6%/-57.4%。天味食品：上半年实现营收10.17亿元，同比增长10.62%；净利7564万元，同比减少62.12%；毛利率34.27%，同比下滑19.16%；销售费用2.36亿元，同比增长88.92%。净利大幅下滑主要是由于集中精力清理渠道库存，加大促销力度以及广告费用的大力投入所致。颐海国际：上半年营收26.3亿元(+18.6%)，归母净利润3.49亿(-12.6%)。其中受益于关联方海底捞加速扩张，来自关联方的收入同比大幅上升，然而来自第三方的收入同比没有增长。上半年关联方/第三方经销商/电商渠道收入分别为8.9/15.5/1.8亿人民币，同比分别+79%/+0%/+11.4%。

    　　估值分析及投资建议

    　　行业估值下调明显，平均估值已经跌至5年平均PE的76%（剔除龟甲万）；调味品的必选消费品属性为其带来较强的抗周期性，加之较低的消费频次导致消费者对提价相对不敏感，具备量价齐升的基础；我们看好消费升级趋势下调味品向高端化、细分化的方向发展，预计龙头品牌未来进一步提升市场份额。建议重点关注海天味业、中炬高新、天味食品、颐海国际。