泸州老窖(000568)：股权激励超预期落地 守得云开见月明

　　事件：公司推出股权激励计划，本计划拟授予的限制性股票数量不超过883.46 万股，约占公司股本总额的0.6031%，限制性股票的授予价格为92.71 元/股。本计划首次授予的激励对象不超过521 人，包括董事、高级管理人员、中层管理人员、核心骨干人员，其中刘淼和林锋各获授9.59 万股。

    　　中高层调整过后将保持长期稳定，股权激励计划超预期落地，助力十四五又好又快发展。2021 年以来，泸州老窖中高层领导完成重要调整，李勇、熊娉婷升任公司副总，销售公司张彪、董虎杰、张良等少壮派上调，后续很长一段时间将保持较为稳定的管理团队。而此次股权激励计划的落地，是四川省2020 年底以来的启动天府国企综合改革行动的一大成果。过去，泸州老窖核心管理层薪酬相较行业水平较低，股权激励计划亦尚未覆盖，对管理层积极性或有一定影响。本次，公司股权激励计划超预期落地，将进一步维持稳定的管理团队，极大激发管理层的积极性。从股权激励覆盖范围来看，本次股权激励计划覆盖公司董事、高管、中层管理及核心业务骨干，其中核心骨干人员（512 人）获配725 万股，占授予总量的82.11%，实现公司整体业务核心骨干的深度绑定，通过股权激励考核的方式进一步深化团队执行力。公司董事长/总经理刘淼/林锋均获授9.59 万股，价值约898万元（按公告前一日收盘价计算），解决管理层薪酬激励问题。

    　　预计股权激励方案锚定2021~2023 扣非归母净利润增速22%以上。从股权激励业绩考核来看，2021~2023 年公司每年扣非后净资产收益率不低于22%，扣非净利润增速不低于行业75 分位数，成本费用/营收比例不高于65%。公司在2021 年打响“由守转攻、全面复兴”的复兴之战，积极优化调整产品结构、渠道模式区域调整，打造中国第三瓶高端白酒。根据我们测算，1）扣非归母净利润，剔除完异常值后， 预计泸州老窖2021~2023 年扣非归母净利润同比增速考核目标为16.8%/25.6%/22.8%，GAGR 达22%左右，预计具有较大的达成率。2）扣非后ROE 目标不低于22%，公司2020 年ROE 水平在26%左右，预计未来有较大的达成率。3）成本费用占营收比例不高于65%，公司2020 年成本费用占比约53.65%，远低于考核指标。后续随着公司缩减渠道费用，盈利能力将进一步提升，未来具有较大的达成率。综合来看，公司股权激励方案锚定未来三年22%以上复合增速，预计后续公司国窖高端化业绩将不断兑现，十四五末专营公司国窖有望实现营收突破300 亿。

    　　渠道主动调整初见成效，有望实现渠道推力向品牌拉力的转变。2021 年或是国窖1573 成功实现顺价的元年，泸州老窖通过严格管控渠道分配、主动收缩渠道返利、调整部分地区渠道结构来实现国窖1573 的顺价。在中秋旺季期间，老窖回款动销情况良好，全年销售目标基本达成，实现渠道调整的平稳过渡。中长期来看，老窖的销售费用率仍存较大优化空间，在短期渠道调整之后，国窖1573 长期量价良性循环可期，未来有望实现由渠道推动转向品牌驱动的转移。

    　　股权激励的落地将大幅增强管理层积极性，增长潜力将逐步释放，维持“买入”

    　　评级。预计2021~2023 年实现营收208.78/253.68/302.43 亿元，实现归母净利润75.69/98.13/122.78 亿元，对应PE39.68/30.61/24.46X。考虑到国窖1573 全国化有序推进、费用率表现或好于预期，以及享受高端白酒增长确定性溢价，维持“买入”评级。

    　　风险提示：高端白酒竞争加剧；疫情影响；渠道改革不及预期