泸州老窖(000568)重大事项点评：股权激励方案出台 凝聚人心 目标积极

事项：

    公司公布《2021 年限制性股票激励计划（草案）》，拟向激励对象授予限制性股票不超过883.46 万股，占总股本的0.6%，其中预留88 万股。本次激励对象包含公司董事高管及骨干在内不超过521 人，授予价格为92.71 元/股，分三年解禁，比例分别为40%、30%、30%。考核目标为：（1）2021-2023 年ROE均不低于22%；（2）净利润增长率均不低于对标公司（见附录）75%分位值；（3）成本费用率不高于65%。

    评论：

    市场期待已久的股权激励方案终出台，覆盖面广、力度到位。本次激励是公司2010 年股票期权激励以来首次股权激励，也是本届管理层第一次股权激励，市场对此期待已久，方案出台意义重大。本次激励覆盖人数约占员工总数的15.65%，预计覆盖主要中高层，对应人均可获得股票市值超300 万元，激励范围广、力度到位，其中公司董事、高管9 人激励额度较大，两位核心领导此次授予占总量比分别为1.09%，对应市值近2000 万元，其余7 位高管占比合计约5.77%，剩余725.37 万股覆盖骨干员工512 人，占授予总量82.11%。本次激励出台时点、范围和力度上均超市场预期，核心高管激励充分，在公司已有行业领先的管理体系上，将进一步激活体制活力，充分调动核心骨干积极性，为未来高质量发展奠定坚实的组织基础。

    考核目标积极，要求利润增速行业靠前，彰显增长信心。本次考核指标对成长性、盈利水平均提出较高目标。从利润增长考核目标看，要求不低于对标企业75 分位值，相较2019 年，21-23 年净利润增长率均不低于对标公司75 分位值，结合我们对行业各家企业的盈利预测，预计老窖21-23 年利润复合增速有望达25%+，我们认为，公司对自身增长的定位不仅在于保障高端酒增速第一的位置，也在业绩增速上超过绝大多数次高端老名酒，在国窖势能释放加速背景下，考核目标彰显公司增长信心。从利润率考核目标看，成本费用率不高于65%，即营业利润率保持不低于约35%，指向公司将维持自去年费用高效投放思路，控制费用率水平。

    激励费用摊销影响有限，激励释放的动力更为重要。费用摊销方面，预计本次激励总费用7.45 亿元，分5 年摊销，2021-2025 年每年确认金额分别为0.47、2.79、2.55、1.18、0.47 亿元，21-23 年对净利润预测占比分别为0.63%、2.87%、2.05%，影响幅度有限，考虑到股权激励的正向激励作用，预计活力释放带来的业绩增长可覆盖费用摊薄。

    国窖势能加速释放，预计全年目标完成无虞，驱动来年延续高增及较高利润率水平。国窖当前已进入势能加速释放阶段，目前国窖品牌已初步实现全国化，西南、华北等优势市场深耕下沉，增长稳健，华东、华南等区域圈定目标重点突破，进入收获期，品牌全国化势能红利持续释放。年内看，今年以来回款指标良好，近期中秋打款和发货节奏较好，预计完成全年目标无虞，同时在去年高基数背景下动销良性稳健，目前批价约900-920 元，局部地区实现顺价理顺渠道利益链条，库存呈良性状态，渠道蓄力充分。在今年增长基础之上，渠道能力及品牌势能叠加释放，明年有望延续高增长，同时支撑利润率维持35%以上的较高水平。

    投资建议：股权激励信号积极，相对增速保障弹性，催化估值切换时点提前，给予目标价266 元，维持“强推”评级。此次市场期待已久的股权激励方案出台，激励范围、力度、考核目标导向积极，有望进一步激活动力，也彰显公司增长信心，有助于资本市场估值修复。我们维持21-23 年EPS 预测为5.10/6.64/8.51 元（暂不考虑股权激励摊薄），当下对应40/31/24 倍PE。国窖高端品牌稀缺性作为基础，股权激励方案指引增长下限，盈利预测确定性增强，提示重视估值修复窗口期，催化估值切换时点提前，我们上调目标价至266 元，对应22 年40 倍PE（前次目标估值35 倍PE），维持“强推”评级。

    风险提示：高端酒需求不及预期、中低档产品拖累增速、市场估值中枢回落。