立高食品(300973)：行业高景气 综合实力行业领先

　　冷冻烘焙食品行业景气度较高，立高综合实力行业领先。冷冻烘焙食品因其具备口感好、生产效率高、节约成本、品质稳定等诸多优点，在欧美等发达国家得到较为广泛的应用。据公司招股书援引欧睿国际数据，国内烘焙食品零售额2013 至2019 年的复合增速为11.23%，预计2024 年有望突破3800亿元，我们预计这会直接带动冷冻烘焙食品行业的快速增长。目前国内企业数量不多，我们认为立高综合实力行业领先，市占率有望持续提升。

    　　烘焙食品原料集中度较低。立高主要的烘焙食品原料主要为奶油、水果制品、酱料等。奶油随着茶饮、咖啡等休闲饮品的流行，不断扩大其应用范围，按照国内蛋糕市场需求测算，2019 年奶油市场规模为88.35-117.80 亿元，预计2024 年将超过140 亿元。据公司招股书援引欧睿国际数据（预测），按照国内蛋糕市场需求测算，烘焙水果制品市场规模为24.54-34.36 亿元，预计2024 年将超过40 亿元。烘焙酱料近年来发展迅速，据公司招股书援引智研咨询数据，其中沙拉酱市场规模从2011 年的11.88 亿元增长至2017 年的43.85 亿元，年复合增速达到24.32%。从行业竞争格局看，奶油、水果制品、酱料等烘焙食品原料生产企业数量较多，行业集中度相对较低。

    　　产品多样化优势明显，渠道广度深度优秀。公司高级管理人员与核心员工均有持股，近几年营收、净利润均实现快速增长，ROE 保持较高水平。产品端，2020 年末的产品品规数超过650 种，多样化优势明显，拥有甜甜圈、挞皮等优势大单品，推新能力出色。渠道上，经销为主，下游终端主要为烘焙门店、饮品店、食品工厂、餐饮店、商超等，截止2020 年末经销商数量超过1800家，直销客户超过400 家，渠道深度、广度优秀。

    　　募资扩产。公司上市净募资11.06 亿元，计划在佛山、浙江长兴、河南卫辉扩建产能，未来形成华南、华东和华北三大生产区域、六大型生产基地。募投项目建设期为2 年，5 年后完全达产，全部达产后的每年销售金额预计为34.94 亿元，其中冷冻烘焙食品、奶油、水果制品和酱料分别为 17.78 亿元、8.96 亿元、3.85 亿元和4.35 亿元。

    　　盈利预测与估值。我们预计公司2021-2023 年EPS 分别为1.90/2.32/2.87元，可比公司2021 年PE 在30-92 倍。我们认为冷冻烘焙行业景气度较高，公司是行业龙头，随着募投项目产能不断释放，公司业绩有望继续保持高增长，给予一定估值溢价，给予公司2021 年70-80 倍PE，对应合理价值区间133-152 元，给予“优于大市”评级。

    　　风险提示。上游原材料价格波动影响；行业竞争加剧等。