乐惠国际(603076)：精酿啤酒业务战略明晰 第二主业即将腾飞

　　投资要点

    　　中国精酿啤酒渗透率2.2%,2025 年提升至6.7%，5 年行业CAGR 为26%2020 年中国精酿啤酒渗透率仅为2.2%，对比美国12.3%的渗透率提升空间很大。2020 年中国精酿啤酒消费量8.3 亿升，到2025 年渗透率提升至6.7%，对应消费量26 亿升，CAGR 为26%。2020 年中国精酿啤酒零售端市场规模332亿元，出厂端市场规模92 亿元，预计2025 年零售端可达1040 亿元，CAGR为26%；出厂端可达385 亿元，CAGR 为33%。

    　　公司精酿啤酒短期产能规划5.3 万吨，收入可达9.3 亿元，CAGR 为127%精酿啤酒短期产能规划5.3 万吨，预计2023 年建成，投产后可实现9.3 亿元收入，四年CAGR 为127%。其中代工占比55%，自有品牌占比45%。 预计到2025 年实现净利润1.5 亿元，精酿啤酒综合毛利率达到44%，净利率达到17%。

    　　公司自有品牌、产能规划和渠道开拓已经就绪，精酿啤酒业务蓄势待发自有品牌：与华与华合作创立“鲜啤30 公里”自有品牌，目前采用“鲜啤30公里”包装的易拉罐产品、外观设计的鲜酒售卖机和打酒站均已开始运营。

    　　产能规划：目前上海佘山工厂（3000 吨）在产，宁波大目湾工厂（1 万吨）于9 月底投产，杭州工厂（1 万吨）已进入设计阶段，南京工厂（3 万吨）产能正有序推进。长期规划十年“百城百厂”，远期产能接近100 万吨，成长空间很大。

    　　渠道开拓：与盒马鲜生合作为其提供鲜啤ODM 服务，自3 月上市一直供不应求。已开始建立多元化销售渠道，包括对商超、餐饮、电商等进行了前期铺设。

    　　核心优势：依托母公司建厂和设备优势，可实现精酿鲜啤低成本配送产品定位“精酿+鲜啤”，与竞争对手以熟啤为主产品体系形成差异化；依托母公司生产设备和交钥匙建厂能力的优势，实现较低成本的精酿鲜啤配送和销售；通过基于阿里云的精酿啤酒管理软件，实现从采购、生产、销售等全流程管理。

    　　商业模式短期难以被模仿，既借鉴波斯顿啤酒成功经验，又进行本土化创新。

    　　盈利预测及估值

    　　预计2021~2023 年净利润分别为1.3/1.9/2.7 亿元，增速为25%/43%/41%，对应PE 为31/22/16。采用分部估值法：给予设备业务2023 年20 倍PE，对应估值为38 亿元；给予精酿啤酒业务2023 年10 倍PS，对应估值约为48 亿元。预计公司2023 年整体估值为86 亿元，对应PE 为32 倍。维持买入评级。

    　　风险提示：1）亚非拉疫情控制不力；2）精酿啤酒业务进展不及预期