帝欧家居(002798)：广西基地恢复正常生产 经销渠道小B业务发力

　　事件：帝欧家居发布关于控股孙公司受限电限产影响的公告。9 月16 日，公司控股孙公司广西欧神诺受广西地区电力供应紧张的影响，积极响应限电限产的要求，暂时停运了位于广西藤县的4 条生产线（建筑陶瓷年产能合计约3000 万平方米）。9 月22 日11 点，广西欧神诺前期暂时停运的4 条生产线已全部恢复运行。除此次广西藤县的生产基地受限电限产影响外，各生产基地均正常有序生产，公司整体经营稳健。

    　　原材料上涨致毛利率微降，现金流改善明显。1）二季度营收稳健，利润微降。公司21Q2 实现营收19.7 亿元，同比增长3.1%；实现归母净利润1.97 亿元，同比下降2.3%；实现扣非净利润1.9 亿元，同比下降4%。2）盈利能力方面，21H1 公司实现毛利率29.

    　　14%（-6.87pct.），剔除物流费用核算口径差异，毛利率同比下降0.47pct.；21H1 公司实现归母净利率8.71%（-0.6pct.），其中21Q2 单季度毛利率28.34%（-7.72pct.），归母净利率10%(-0.54pct.)。3）现金流方面，21H1 经营性现金流净额为-0.6 亿元，同比增加86.3%，主要系今年货款回笼改善，公司对恒大业务量及应收款占比均较低。

    　　陶瓷业务发力小B 渠道，零售渠道持续推进。21H1 公司陶瓷墙地砖产品营收27.29 亿元，同比增长11.1%，营收占比87.2%(-3.61pct.)，毛利率为29.24%(-7.05pct.)，剔除物流费用核算口径差异影响，瓷砖业务毛利率与上年同期持平。工程渠道方面，公司推行“优选大B+拓展小B”的整体战略，21H1 建筑陶瓷板块小B 业务渠道销售收入同比增长45.1%，除公司原有核心客户外自营工程渠道销售收入同比去年同期增长56.

    　　3%，客户结构得到优化。零售渠道方面，截至2021 年6 月，瓷砖类产品经销商（代理商）逾1400 家（较年初增加300 家），终端门店逾4000 个，渠道拓展顺利。

    　　卫浴业务高速增长，渠道融合体现协同效应。21H1 卫浴业务实现营收入3.31 亿元，同比增长82.5%，较2019 年同期增长64.2%，营收占比10.6%（+3.88pct.），毛利率28.55%（-4.55pct.），主要系原材料价格上涨所致。截至2021 年6 月，公司拥有卫浴经销商828 家（较年初减少29 家），终端门店936 个（较年初减少83 个）。与欧神诺合并后，公司卫浴产品的销售模式从经销扩展到直营工程业务，渠道融合打开成长空间。

    　　精装房渗透率提升趋缓，关注渠道及客户结构调整。奥维云网数据显示，2021 年1-7月，住宅精装新开盘项目1824 个（-5.3%），开盘房间数量151.2 万套（-8.2%），在精装房渗透率提升趋缓及房地产调控政策持续收紧的背景下，公司实行优选大B、拓展小B 战略，不断导入新客户、优化客户结构，同时，公司卫浴、陶瓷业务渠道融合进展顺利，各类经销商加快从单一零售业务向全渠道业务服务转型，成长空间打开。

    　　投资建议：我们预期公司2021-2023 年销售收入为69.4、83.5、98.6 亿元，同比增长23.1%、20.3%、18.1%，实现归母净利润6.56、7.90、9.30 亿元（精装业务增速趋缓，下调盈利预测，前次预测为7.17、8.69、10.11 亿元），同比增长15.7%、20.6%、17.

    　　6%，EPS 为1.69、2.04、2.40 元，维持“买入”评级。

    　　风险提示：地产景气程度下滑风险、大客户订单波动风险、行业竞争加剧导致利润率下滑风险。