8月全社会债务数据综述：是时候担心通胀了

全市场权威的债务、杠杆数据解读，只有债务周期不会说谎！

    在过去的大约一个月中（8 月28 日发布7 月全社会债务数据综述以来），国内股债表现以及逻辑与我们的预期基本一致。只是债券下跌和权益上升的幅度低于预期，背后的原因，我们认为是9 月实体部门负债增速反弹的幅度低于预期。十债收益率仅出现非常轻微的上行；权益方面，整体（以万德全A 指数代表）上涨，8 月出现的风格切换在9 月延续，价值（以上证50 指数代表）跑赢成长（以创业板指数代表）。

    7 月底以来，我们开始在月度债务数据综述中提示债券收益率触底回升和权益风格切换的宏观条件在8 月日益成熟；截至目前，得到了比较完美的验证，现在我们认为是时候担心通胀了。8 月份PPI 同比录得9.5%，超过5 月创出本轮新高，而且在9 月也没有走弱的迹象。与此同时，实体部门负债增速大概率在8 月份如期见到年内底部（8.1%），9 月份预计小幅回升至8.3%附近，年底有望进一步上升至9.5%附近，明年再度转头下行，按照稳定宏观杠杆率的目标，向明年的名义GDP 增速靠拢（目前我们预计明年的名义GDP 增速在8%附近）。实体部门负债增速上行和下行对应的通胀性质截然不同。实体部门负债增速下行（去年12 月至今年8 月）情况下的通胀：我们不担心其对债市的伤害，不期待其对权益真正周期板块（金融、地产）的提振，不害怕其对货币政策收紧形成很大的压力。但实体部门负债增速上行背景下，如果通胀仍然上升，上述情况或将发生逆转。实体部门负债增速的企稳回升，意味着对于资产端供给压制的解除甚至转向刺激，基准假设下，实际产出（量）应对高通胀（价）形成正常的响应，由于负债端本身扩张幅度有限，因此会对通胀形成抑制。但如果量无法对价形成正常响应，通胀继续快速上涨，则说明供给能力出现系统性下降，对应中国潜在经济增速再度进入下台阶过程（类似2011-2015 年），那么为了抑制高通胀，政策只能转向收紧（类似2010 年四季度至2011 年四季度），这显然超出了目前市场的预期。由此，将我们担心的情况总结如下：通胀继续走高，并引发政策收紧。一种形式是货币政策收紧，全面利空股债。一种是财政政策收紧，即地方政府专项债发行情况较大幅度低于两会目标，政府部门负债增速无法带动实体部门负债增速在四季度继续上升；利多债券，权益（特别是价值板块）面临较大风险。在实体部门负债增速重新转头下行之前，我们看空债券；在政策转向上述收紧之前，权益整体风险有限，或仍能持续结构性表现，价值继续跑赢成长。

    中国货币政策方面，8 月，我们衡量货币政策的三大数量型指标——基础货币余额增速、金融机构负债增速、超额备付金率——连续第二个月全面低于前值，显示货币政策边际上继续小幅收紧。现有高频数据显示，9 月货币政策边际上仍没有放松。