绿的谐波(688017)：谐波减速器龙头：人工替代、国产替代双驱动

投资要点

    谐波减速器国产化突破者，盈利能力行业领先公司主营谐波减速器，国产厂商中率先实现为海内外龙头厂商批量供货。2017-2020 年公司营收、归母净利润CAGR 分别为7%、18%；毛利率稳定在47%以上，明显优于海内外同行；公司伴随下游行业成长，业绩长期趋势稳定。

    预计2025 年国内市场空间47 亿元，未来5 年CAGR 约25%工业和协作机器人确立基础市场，机床数控化率提升打开增量市场。我们测算2020 年国内谐波减速器销量约63 万台，同比增长21%；2025 年国内销量约188 万台，占比全球40%，对应规模47 亿元，未来5 年CAGR 约25%。其中工业机器人、协作机器人本体需求高增有望带动需求提升，同时数控机床有望打开谐波减速器新市场。

    下游景气度有望持续，人工成本提升+产品国产替代构成长期驱动因素1）工业机器人主要下游3C 与汽车制造业复苏动能强劲，固定投资加大推动机器人产销回暖；2）劳动力成本攀升叠加机器人成本回收周期缩短促使企业机器换人；3）国内自主品牌机器人占比快速提升，目前谐波减速器国产化率不足30%，核心零部件有待实现国产替代。

    借鉴全球龙头哈默纳科成长之路，自主研发优势确立高成长性哈默纳科全球谐波减速器市占率约70%，2021 财年营收23.7 亿元，规模约是公司11倍，持续成长得益于：1）全球化布局销售网络；2）推出机电一体化产品，拓展下游应用；3）注重研发与人才储备。公司发展规划与巨头相仿。

    自主创新打造护城河，募投扩产提高竞争力。公司独创P 型齿比肩哈默纳科对标产品性能，Y、N 系列精度和寿命处于行业领先；通过募投项目预计年产能从9 万台提升至60 万台，增强全球大客户订单承接能力，未来市占率有望进一步提升。

    盈利预测及估值

    预计公司2021-2023 年营收分别为4/5.7/8 亿元，同比增长84%/43%/40%；归母净利润分别为1.5/2.2/3.1 亿元，同比增长81%/46%/44%，对应PE 105/72/50X。公司自主技术可控，行业景气度高，业绩有望超预期，给予“增持”评级。

    风险提示

    公司产品拓展及扩产进度不及预期；下游行业复苏不及预期