白酒深度复盘：如何理解周期演绎

　　周期淡化，格局优化，结构性景气延续

    　　本文复盘白酒周期轮动规律，站在历史视角思考本轮调整已行至何处及未来如何演绎。2000-2018 年白酒共历四轮周期，宏观环境/行业政策及公司基本面是引领板块周期轮动的核心要素，而事件冲击、资金博弈影响相对短期。19 年启动的新一轮周期因大众消费升级崛起，且酒企渠道管控更加严格理性，行业周期淡化/格局优化，以结构性景气为主线。展望未来，我们认为，短看高端基本面稳健，次高端升级扩容有支撑，且目前估值性价比逐步显现，长看升级扩容主线不改，业绩估值均具支撑，推荐基本面稳中有进的高端白酒以及随结构升级/全国化等成长延续的次高端白酒标的。

    　　回顾历史，00-18 年四轮白酒周期主导因素为何？

    　　2000-2018 年白酒共历四轮周期，分别为00-03 年、04-08 年、09-13 年及14-18 年。从时长和调整幅度上看，每轮周期历时5 年左右，其中上涨周期延续6-16 个季度左右，对应申万白酒指数涨幅48%~1484%不等；下行周期延续2-6 个季度左右，跌幅37%~67%不等。宏观经济、行业政策及公司基本面是引领板块行情的核心因素，而短期事件、资金面博弈的影响相对有限。除12-13 年严控三公消费对行业基本面冲击较大致板块深度调整外，外生系统性风险冲击下白酒板块回调基本同步沪深300（如08、18年），且随经济周期回升向上及基本面改善白酒板块行情走势得以修复。

    　　19 年开启的新周期同前几轮周期有何不同？

    　　19 年新周期开启，业绩稳健增长奠定景气上行的基调，20 年疫情冲击下，白酒尤其高端酒受影响小，流动性宽裕下业绩与估值双升，21 年基本面仍旧向好，政策担忧/事件扰动/市场风格切换等致估值回调。我们认为当前行业周期淡化、格局优化，结构性景气的主线强化。1）宏观：大众消费替代政商消费、消费升级替代投资驱动主导行业发展，周期弱化而韧性强化；2）行业：酒企把握结构升级、价格提升的主逻辑，渠道管控严格、理性，动销驱动价格有序提升，形成良性循环；3）企业：消费升级强化品牌价值，品牌话语权时代来临，高端及具名酒基因的全国次高端品牌享红利。

    　　站在当前时点，白酒行情演绎行至何处？

    　　我们认为前三轮周期中（2000-2013 年）板块调整程度较深（申万白酒指数回调53%/67%/60%，对应调整后底部PE-TTM 22x/26x/9x），系其调整因素（加征从量税/金融危机/三公消费）对基本面/估值面造成戴维斯双杀。新周期中申万白酒指数于21/2/18 日至21/9/23 日跌30%，期间两次大回调主要系高估值下流动性收紧预期、政策及事件风险担忧，但基本面依然向好（高端稳健，次高端分化成长），行业升级扩容主线不改，估值性价比逐步显现（21/9/23 PE-TTM 处15 年以来44%分位数），推荐高端五粮液/泸州老窖/贵州茅台，次高端洋河股份/山西汾酒/古井贡酒/酒鬼酒。

    　　风险提示：原料成本波动；行业竞争加剧；食品安全问题。