专题研究：能耗双控与限电下的减产与涨价

核心观点

    近期国内多省上游工业受能耗双控、供电紧张等影响被动停产，煤炭、化工、水泥、铝等国内定价的周期品快速涨价。我们认为短期尚难根本性改善煤电短缺，能耗双控政策掉头也有难度，上游供给约束较大，PPI环比可能高企，居民电价可能提升，CPI略有抬升压力，中国作为供给源头可能推升全球通胀。供给约束叠加高价对需求的反噬作用，经济减速压力加大，PPI-CPI剪刀差居高难下，中游制造业面临较大的成本压力。股市目前炒价格、谨防业绩低于预期风险，关注清洁能源及电网等投资机会，以及阶梯电价调整影响。

    能耗双控与限电叠加推动涨价现象

    今年8月下旬以来，国内化工品/铝/水泥等高能耗产品价格快速上涨，缺煤限电和能耗双控下的减产是主因，本质上是供给约束而非需求推动。一方面，电厂煤炭库存处于历史低位，近期动力煤价大涨、电厂亏损电力供应不足，限电造成工业停产；另一方面，8月17日发改委印发《2021年上半年各地区能耗双控目标完成情况晴雨表》对9省区亮红灯，要求采取有力措施确保完成全年能耗双控目标。其后，多地出台严厉限电与停产政策，化工、电解铝和水泥等高能耗行业首当其冲，价格应声上涨。

    能耗双控为何收紧？

    能耗双控引致减产无疑会加剧经济下行和通胀压力，如何理解政策趋严？其一，并非近期政策加码，而是既定总额框定下，前期消耗过快导致年内额度不足，因此近期发改委督导部分地区重视落实双控任务；其二，中期碳中和碳达峰任务紧迫，十四五规划开局之年需要见到成效，因此政策宽容度较小；其三，短期有助于缓解缺煤缺电问题。缺电和能耗双控有共同性，高耗能的背后也是高耗电。一旦缺电问题威胁到居民端，造成的是民生和社会隐患，从高耗电的工业入手限制，其实是伤害最小的做法。简单来说，即便不双控，依然缺电。所以眼下更棘手问题在于缺电能否解决、如何解决。

    缺电问题能否解决？

    其一，煤炭增供角度，进口端难放开，国内安全产能已是满载状态；其二，电力替代角度，秋冬季是枯水期难以指望水电，虽然国家大力发展光伏风电，但短期内这部分电力份额还非常有限，且存在供电不稳定与输电问题；其三，提高电价，令电厂可以承受更高的煤价来保障电力供应。今年6月底发改委曾提到要完善居民阶梯电价制度，形成更加充分反映用电成本、供求关系和资源稀缺程度的居民电价机制。如果提高居民电价，本质是将企业成本向居民部门转移，可减缓缺电压力、保障部分上游工业恢复生产，进而缓解原材料上涨压力。目前我国CPI低、PPI高，提高电价看似有可取之处。

    供给约束对经济和市场有何影响？

    其一，通胀压力短期仍大。短期尚难根本性改善煤电短缺，能耗双控政策掉头也有难度。上游供给约束较大，PPI环比可能高企。如果提升居民电价CPI略有抬升压力。中国作为全球供给源头可能推升全球通胀，对美联储等货币政策影响值得关注；其二，供给约束叠加高价对需求的反噬作用，经济减速压力加大；其三，PPI-CPI剪刀差居高难下，中游制造业面临较大的成本压力。货币政策难有着力点。股市目前处于炒价格阶段，但一旦进入炒业绩阶段，谨防业绩低于预期风险，毕竟供给约束下的价格上涨未必带来业绩好转；其四，关注清洁能源及电网等投资机会，以及阶梯电价调整影响。

    风险提示：上游涨价超预期，政策响应超预期。