城投公司深度研究系列之二:津城建起 踏征程再写新篇

类别:策略 机构:上海申银万国证券研究所有限公司 研究员:孟祥娟/武文凯 日期:2021-09-24

  本期投资提示:

      作为天津市基础设施项目建设的投资和建设主体,天津市政府为津城建提供了各种支持,主要包括资本金注入、提供项目资本金并拨款偿还专项贷款、计入其他收益和营业外收入的政府补助三部分;同时,津城建拥有充裕的银行授信支持,债券融资也通畅无阻,恳谈会后债券发行期限拉长、成本下降,政府资金、银行信贷和债券融资为津城建的资金支持保驾护航。此外,津城建的融资渠道不断拓展,与多家保险资管、租赁公司等金融机构达成合作。

      政府支持,三大方面同时发力。注册资本方面,天津市政府对津城建原始出资161 亿元,此后数次增加注册资本至705.87 亿元。2021 年4 月,天津市国资委以货币增资20 亿,注册资本增加至725.87 亿元。项目资本金是指在管网路网建设、轨道建设、交通枢纽工程、快速路一期工程项目中由政府提供资本金并拨付专项资金偿还项目借款。2018-2020年天津财政分别为公司安排资本金266.28 亿、184.50 亿和 166.13 亿。计入营业外收入和其他收益的政府补助近年来增长较快,2018-2020 年每年合计金额分别为37.72、43.62、56.35 亿元。计入其他收益的政府补贴中,轨道交通日常运营补贴占比最高,2020年新增津滨9 号线补贴项目。

      银行借款以长期借款为主,授信额度充裕。2020 年津城建银行借款余额共1888.17 亿元,其中短期借款83.99 亿元,长期借款1804.19 亿元,银行借款以长期借款为主。从资金来源看,津城建与建设银行、农业银行、国开行、工商银行等保持着良好的合作关系,截至2020 年末,公司可用授信额度4909.63 亿元,已使用2440.88 亿元,未使用2468.75 亿元,间接融资渠道畅通。

      债券融资方面,作为天津市AAA 级发债主体,津城建债券发行量受2016 年天津国企违约潮的影响较小,恳谈会后,债券融资能力进一步提升,债券发行呈现出期限拉长、成本下降的特征。1 年期、2 年期债券在7 月、8 月的发行量明显增加,7 月、8 月(超)短融的发行成本较6 月分别下降56bp、73bp,发行成本有所下降。9 月15 日,公司成功发行“21 津城建MTN001”,是2021 年第一期中期票据,发行期限为2 年,票面较二级估值低6bp,彰显出公司债券的市场认可度进一步提升。

      非标融资方面,津城建与多家保险资管、租赁公司等金融机构达成合作,不断拓展融资渠道,获取外部资金。截至2020 年末,津城建信托借款余额126 亿元,保险资管借款余额248 亿元。其中,信托借款主要来自昆仑信托(主要出资方为保险公司,实为保险资管产品),保险资管借款主要来自平安资管、中国人寿资管。

      在公司内部,津城建收入增长稳健,公路、水务和置业是主要收入来源且毛利率较高,EBITDA 对利息的保障程度较高,即使剔除其他收益和营业外收入,自有盈利仍能覆盖利息支出。近年公司购建长期资产的投资支出有所放缓,对公司现金流利好。此外,存货、在建工程、固定资产规模庞大且资产优质,对债务形成有力保障。

      津城建债券规模整体在缩减,未来偿债压力减小。截至2021 年8 月末,津城建及子公司存续债券余额共1856 亿元,本级存续债券1518 亿元。虽然恳谈会后债券发行明显高于历年同期,但除8 月外,过去10 个月债券融资表现为净偿还。

      目前,津城建短债认可度提升,市场资金充裕,流动性较好,在东部沿海地区收益率较低、城投债配置压力较大的背景下,配置价值凸显;长债预期表现将好转,存在收益挖掘的空间。