债券分析:恒大信用风险后续债市影响预判

类别:债券 机构:华创证券有限责任公司 研究员:周冠南/杜渐 日期:2021-09-24

  恒大事件时间分析:从时间维度来看,未来半年恒大公开债券最主要压力来自于明年1-3 月,当然确实有较小的概率可能在这一时点之前出现债券信用风险事件,主要有以下原因:1、恒大财富出现兑付问题,容易引发部分债券交叉违约条款,进而导致提前出现偿付压力;2、在当前偏大的舆论压力之下,恒大销售端、融资端均受到波及影响,有一定概率在公开债券到期前因为其他银行借款逾期导致触发违约条款;3、按照历史经验,确实存在部分企业在无公开债券到期情况之下,由于无法付息出现违约,目前暂无法排除这一可能。

      恒大事件对于债券市场影响预判:

      1、大概率不会出现永煤事件一样的流动性冲击:1)永煤事件超预期,恒大不超预期;2)永煤处于序列中部,恒大处于序列尾部,若当前市场上的序列中部的地产企业出现违约,预计将导致市场超预期的严重冲击,但恒大当前收益率在地产行业居于最高水平,不足以引发序列错乱的风险;3)永煤可质押,恒大难以质押;4)永煤传统机构持仓多,恒大传统机构持仓少。

      2、针对目前地产债投资,建议待市场稳定后再行增配:历史上来看,大型房企违约后,均容易带来市场的较大幅波动。从恒大后续事件发酵来看,无非有两种结果,其对于策略均有影响:1)恒大最终有惊无险,妥善处理债务问题,后续地产行业估值波动和异常成交情况有望修复。进而达摩克里斯之剑落地,暂无增配后对于估值波动的隐忧;2)恒大最终出现公开债券违约,最终地产行业可能出现一波异常成交和砸盘,将导致市场上出现类似永煤违约后的增量配置机会,届时对于地产债的增量配置将有更好的时机出现。

      3、哪些类型的地产主体后续容易面临异常成交:1)三道红线踩线偏多的民营房企,恒大属于三道红线踩线均很深的主体,市场非常容易对于三道红线踩线较多的主体保持更为规避的态度;2)城市能级下沉较多的房企,以债基的策略做类比,恒大属于既拉长久期,又下沉资质,同时还拉满杠杆的策略类型。

      其拿地成本虽低,但由于土地区位多处于三四线城市的新区或郊区,往往实际的去化明显偏慢,策略偏激进。因而市场容易过度解读,导致对于城市能级下沉较多的房企出现异常成交情况。

      风险提示:

      信用风险超预期。