华联控股(000036)：恒裕再进一步 转型空间打开

　　控股股东股权转让再迎重要进展

    　　公司9 月22 日公告，恒裕集团拟受让华侨城集团持有的华联集团12.08%股权，完成后恒裕系将成为华联集团以及华联控股的实控人，进一步打开公司转型空间。我们维持2021-2023 年EPS 为0.35、0.29、0.29 元的盈利预测。可比公司2021 年平均PE（Wind 一致预期）为10.9 倍，考虑到恒裕系入股再次取得积极进展，我们上调估值溢价，认为公司2021 年合理PE 为15.5 倍，目标价5.37 元（前值5.13 元），维持“增持”评级。

    　　恒裕系即将成为华联集团以及华联控股的实控人恒裕集团（未上市）于9 月18 日与华侨城集团（未上市）签署《股权转让意向协议书》，拟受让其持有的华联集团（未上市）12.08%股权。若股权转让完成，恒裕系将持有华联集团67.04%股权，正式成为华联集团以及华联控股（000036 CH）的实控人。本次股权转让尚需等待华侨城集团完成审计、资产评估、评估备案和进场交易程序，以及公司股东大会的审批。

    　　恒裕集团旧改资源丰富但与公司存在同业竞争，或将加速公司转型进程根据公告，恒裕集团是以房地产业务为核心，兼营金融、矿山、酒店、贸易、物管等业务的多元化企业，在深圳拥有丰富旧改资源，正在开发深圳湾恒裕金融中心、龙岗八仙岭珑城项目，并拥有宝安西乡世纪汽车城等40 多个城市更新储备项目。根据公告，恒裕集团与公司在深圳旧改方面存在业务重合，后续将本着有利于上市公司的原则解决同业竞争问题，亦可能对公司业务模式、管理体制进行调整。我们预计公司自2019 年提出的转型将会提速。

    　　存量资产价值优渥，现金充裕为转型铺路

    　　截至2020 年末，我们测算开发项目全口径可售货值277 亿元。其中，深圳南山A 区城市更新项目保守测算货值约为161 亿元，受益于深圳旧改政策，后续规划仍有进一步优化的可能。公司地产业务以存量项目开发为主，杠杆很低，2021H1 现金+银行理财44.7 亿元，完全覆盖17.4 亿元的有息负债，有望为新一轮转型奠定良好基础。

    　　上调估值溢价，维持“增持”评级

    　　我们维持2021-2023 年EPS 为0.35、0.29、0.29 元的盈利预测。可比公司2021 年平均PE（Wind 一致预期）为10.9 倍，考虑到恒裕系入股再次取得积极进展，我们上调估值溢价，认为公司2021 年合理PE 为15.5 倍，目标价5.37 元（前值5.13 元），维持“增持”评级。

    　　风险提示：股权转让存在不确定性，存量项目去化风险，转型风险，旧改项目不确定性。