动态点评：景气回升 分化加剧

　　报告核心观点

    　　上半年发债主体盈利整体上行，周期行业表现亮眼。上半年有色、化工、煤炭、钢铁、石油等受益于需求旺盛企业盈利明显上行，带动经营现金流大幅上行对冲了筹资下行，短期偿债指标同比改善，杠杆率同比下行。突出的盈利带动市场风险偏好修复，周期行业融资逐渐回升。另一方面，中报显示机械、电力、汽车等中游制造业盈利受上游涨价影响较小。但近期能耗双控严厉执行，中游制造业或面临上游涨价盈利挤压和生产受限双重压力。

    　　上半年企业盈利整体改善，分化依然存在

    　　21H1 发债主体收入利润修复进一步提速，净利率创 18 年以来新高，但行业内分化仍存。上半年有色金属、化工、煤炭、钢铁、石油等受益于需求旺盛、价格上行等盈利上行明显，新能源、电子持续高增长；去年受疫情冲击较大的交运和传媒行业净利润修复回弹，但休闲服务和纺织行业还未恢复到疫情前水平；中游制造板块电力、机械、汽车、轻工制造等毛利受到的冲击可控，盈利稳中上行；下游消费板块中食品饮料稳中上行，农林牧渔受猪禽养殖下行拖累明显，商贸和医药行业盈利比较稳定，地产行业受三道红线监管政策影响利润空间持续压缩，下游家电行业景气较为一般。

    　　经营现金流好转对冲筹资现金流恶化，企业现金净流入同比增加受益于企业经营好转、盈利上行，21 年 H1 经营性现金净流入同比上升 60%达 2.56 万亿，同时投资净流出略有缩减，企业自由现金流改善。但随着货币政策转向中性及风险事件冲击，企业筹资边际弱化，21 年 H1 筹资活动现金净流入同比下降 28.05%至 2.36 万亿元。整体来看，21H1 年的总现金流同比增加 18.55%达到 8217 亿元。分行业来看，上半年地产、煤炭等行业债券净融资额大幅为负。石油、煤炭、钢铁、化工、有色、机械等行业经营现金流的好转对冲了筹资的弱化，带动 21 年上半年行业现金流整体上行，而地产销售回款增加难以弥补巨大的融资缺口，21H1 行业现金净流入为负。

    　　杠杆率同比下降，短期偿债指标整体改善

    　　受益于企业经营改善、融资扩张速度放缓，发债主体杠杆率同比下降。其中，化工、有色、建材、石油、汽车、通信等行业的资产负债率 21H1 同比下行均超过 2 个百分点，而商贸、休闲服务、国防军工、家电、农林牧渔、传媒等行业 21H1 资产负债率同比上升。从货币资金/短期有息负债看偿债能力的变化，21H1 由于经营现金流大幅改善带动货币资金增加，大多数行业的偿债指标有所改善。其中汽车、国防军工、石油、机械设备、新能源、家用电器、电子等行业同比提升较多，商业贸易、食品饮料、医药生物、钢铁、化工等行业变动不大，休闲服务、传媒行业货币资金短债比同比明显下降。

    　　关注周期品产业债投资机会，警惕中游制造成本压力加大关注煤炭、钢铁、有色、建材等高景气周期品行业投资机会。从 21 年以来表现及未来景气展望来看，中上游周期类价格高位，叠加近期能耗双控严厉执行，上游高耗能行业供给压力加大，短期内供需缺口进一步加大或继续推高价格，带来企业经营现金流好转。同时受益于盈利上行，市场风险偏好逐渐修复，周期品行业融资逐步修复。但另一方面，中游制造成本压力将进一步加大，三四季度机械、电气设备、家电等制造业利润率或明显下行，对原材料成本占比较高、产业链议价能力较弱的主体建议谨慎。此外，地产债风险仍在积聚，对景气低迷、下行行业如农林牧渔、休闲服务等建议谨慎。

    　　风险提示：地产投资大幅下行风险，中游制造成本压力过大带来经营风险。