华生科技(605180)：气密材料龙头 研发实力铸就高毛利

　　我们分析，公司单价和其他公司接近，但是盈利能力好于同行，主要由于效率和良率更高。公司壁垒在于：（1）独创热贴+轮涂法上浆工艺，从而用料更节省、气密性更好，且生产效率更高；（2）设备供应商按公司要求定制设备，设备领先从而人效更高；（3）公司基布自产率上升，成本更具优势；（4）气密材料中毛利率较高的细分产品种类较多。

    　　公司未来成本空间在于：（1）短期来看，募投项目分批投产，有望带动气密材料未来3-5 年保持30-50%的年复合增速；（2）中期来看，气密材料收入占比提升、效率提高带动毛利率提升；（3）长期来看，材料价格自17 年以来大幅下降，有望使得气密材料的应用范围扩大。

    　　我们预计2021-2023 年收入分别为6.56/8.23/10.25 亿元，归母净利分别为1.92/2.45/3.10 亿元， EPS 分别为1.92/2.45/3.1 元、2021 年9 月22 日收盘价38.05 元对应PE 分别为20/16/12 倍，首次覆盖，给予买入评级和目标价49.09 元（对应22 年20 倍）。

    　　行业分析：气密材料应用持续拓展，竞争格局三分天下2025 年全球拉丝气垫市场规模有望达10 亿美元、CAGR 达15%。

    　　目前行业由华生科技、明士达、中国龙天集团三分天下。

    　　公司优势：掌握生产核心环节技术，盈利能力强1）工艺优势：独创热贴+轮涂法上浆工艺+无溶剂浆料；2）设备优势：设备供应商按公司要求定制设备，效率高于同业；3）基布自产率高：拥有两个环节的毛利率，盈利能力更好。

    　　成长驱动：短期看扩产，中期看效率提升，长期看下游应用拓展

    　　1）拉丝基布扩产带动拉丝气垫产能扩张；2）高毛利气密材料收入占比提升带动整体毛利率提升；3）人效仍有提升空间。

    　　风险提示：气密材料价格下降风险；行业竞争者进入风险；投产不及预期风险；下游应用拓展不及预期风险；系统性风险。