科锐国际(300662)：纵横筑壁垒建规模 把握灵活用工发展黄金期

　　本次报告主要对当下的科锐国际的经营模式进行了梳理，针对市场担心的灵活用工毛利率下行风险，我们认为在公司的纵横战略部署下，在重点垂直领域的议价能力有望提升，带动毛利率趋稳回升。同时长期来看，参考国际人服龙头的发展路径，我们认为科锐在海外及多领域业务并购方面空间有望超预期，同时比对德科和Recruit的发展方向，我们认为科锐未来的发展路径具有多样性包括多业务平台化发展和先进IT 技术变革等等。

    　　各业务线稳步增长，疫后灵活用工业务高增持续，猎头&RPO 较快恢复。1）灵活用工：参考美日灵工发展进程，经济不确定背景下灵工高速发展。国内求职者对灵工模式接受程度提升，企业降本提效&业务扩张用工需求激增，政策支持灵工规范发展，多维度共驱灵活用工高速发展黄金期，同时灵活用工具有较强的规模效应，行业集中度也有望迎来加速提升。科锐自2020Q3 起，灵活用工业务持续高增，2021H1 扣除英国灵活用工业务同增117%，截至Q2 末在册外包员工数环比增加超5000 人，环比增速再创纪录达到21.79%的高位。2）中高端人才访寻&RPO：受益招聘市场需求回暖， 猎头及RPO 业务均获得恢复较快增长，中高端人才访寻2021H1 收入3.20 亿元，扣除英国业务同增32%； RPO 2021H1营收0.68 亿元/+28.90%，扣除英国业务同增28%。在招聘市场逐步恢复正常，预计猎头及RPO 业务有望继续保持增长。

    　　纵横战略布局长远，垂直深耕筑壁垒，平台建设筑规模。1）纵向上，深挖传统线下人服服务商优势，发力垂直招聘平台：①科锐作为传统的线下人力资源服务商，具有较强的线下交付与管理能力，提供全产业链人力资源服务深挖大客户资源（根据2020 年报，公司与超过5300 家民企、国企、政府等长期合作。其中，75%为重复购买客户，且大量服务期逾10 年）。②在区域、职能方面，科锐也持续深耕筑壁垒，区域上聚焦粤港澳大湾区、长三角、长江中下游、京津冀、成渝五大经济商圈，以“行业+商圈“实现更细颗粒度的覆盖。行业上，不同于传统线上招聘平台多覆盖全行业多岗位，通过大众广告无差别地进行宣传纳新，科锐主攻大健康与零售领域，搭建医脉同道和零售同道垂直招聘平台，聚合行业求职者资源，更高效地触达目标用工企业。2）横向上，合纵搭平台，引领行业互联互通：①链接B 端客户：通过禾蛙、即派盒子等人力资源产业互联平台，整合冗余资源，一站式解决业务订单和交付能力不均衡问题。根据公司官网，全国已有近200 家机构加入科锐国际人力资源产业生态伙伴平台，接单方、发单方合作超过1000 个订单。②链接G 端客户：以大数据与人工智能的人岗匹配技术为驱动，以人才业务为载体，打造融合人才供应链、人才治理链、人才服务链，3 链合一的人力资源产业互联平台，提升政府人力资源项目合作能力。3）定增成功发行，加速纵横战略实施，全面加速推进数字化转型人力资本平台建设数字化转型人力资本平台建设以及集团信息化升级建设，短期有望助力集团内部降本提效，中长期平台化建设有望带来超额增量利润。

    　　对标国际人服龙头发展历程，科锐通过并购布局国际、加码细分赛道扩张空间仍大。1）德科： 2000 年以前，德科并购以区域化并购为主，通过收购切入当地人服市场；2000 年以后，其更注重业务的垂直渗透，以并购业务线为主，在原有基础上并购IT、专业人员服务、猎头等公司，扩充其业务线，1994~2007 年营收增长近10倍，仅灵活用工收入2020 年实现1172 亿元，人力资源解决方案收入47.7 亿元；2）Recruit：以收购作为主要方式布局全球、多领域业务，包括入股海外在线平台（前程无忧、58 同城），收购海外人服企业（美国人才外包企业），其发展路径不限于人服领域，而是布局生活服务相关等多领域，2012~2020 年营收增长135%，2020年人才外包收入757.4 亿元。回看科锐，截止2020 年，科锐并购投资企业共11 家，其中收购海外公司4 家，参考国际人服巨头发展路径，我们认为其利用并购等方式拓展海外及国内其他垂直业务线的空间仍大，同时长远来看平台化发展以及IT 业务引领改革也都是可能的发展路径。

    　　投资建议：给予买入-A 投资评级。公司灵活用工主业成长空间大，同时经济复苏带动猎头业务及RPO 业务稳步增长，内部信息化建设降本提效，预计公司2021-23 年归母净利润为2.41 亿元/3.21 亿元/3.99 亿元。

    　　风险提示：市场竞争加剧风险、政策法规变化风险、新冠疫情超预期风险等