银行流动性9月月报:预计社融增速阶段性筑底

类别:行业 机构:国信证券股份有限公司 研究员:王剑/田维韦/陈俊良 日期:2021-09-23

  核心结论

      8 月超储率回落,但银行间资金利率月度均值小幅下行,资金利率基本围绕政策利率波动。我们测算的9 月超储率环比提升11bps 至0.98%,银行间流动性整体仍维持稳中偏松的态势。十年期国债利率下行幅度较大,主要是披露的经济数据低于预期。

      测算的9 月末M2 为8.0%,社融为10.3%,较上月分别下降0.2 个和0.1 个百分点,主要受信贷投放和企业债券融资同比少增拖累,政府债券发行提速则对社融增速形成一定支撑,我们判断之后社融增速企稳小幅回升。

      8 月流动性环境回顾:维持“货币偏松+信用偏紧”格局总结:我们测算的8 月末超储率为0.87%,较7 月末下降10bps,超储率是月末时点数,会受一些临时性因素冲击,不能完全代表全月银行间市场流动性,并且流动性除了量之外,更重要的是价格。8 月银行间资金利率均值环比7 月小幅回落,银行间流动性仍稳中偏松。8 月末M2 增速8.2%,环比下降0.2 个百分点,M2 增速继续回落主要是信贷投放和银行自营购买企业债券同比少增,反映当前实体企业融资需求一般。

      基础货币:超储率继续回落

      8月央行操作回笼基础货币1044亿元,政府债券发行等财政因素回笼资金1050亿元,我们测算的8月末超储率为0.87%,环比下降10bps,超储率处于一个较低的水平,政府存款增加对超储率构成负面影响。超储率是月末时点数,会受一些临时性因素冲击,不能完全代表全月银行间市场流动性,并且流动性除了量之外,更重要的是价格。如后文中我们分析到8 月银行间资金利率均值环比7 月小幅回落,银行间流动性仍稳中偏松。

      8 月央逆回购投放资金1600 亿元;7000 亿MLF 到期,续作6000 亿元,回笼1000 亿元;国库现金定存投放700 亿元,期限为1 个月,中标利率升至3.00%,前次为3.35%(2021 年6 月9 号)。7 天逆回购利率维持2.20%,一年期MLF利率维持2.95%;1 年期LPR 维持3.85%,5 年期LPR 维持4.65%。

      8 月基础货币减少3169 亿元,其他存款性公司存款减少3934 亿元,非金融机构存款增加333 亿元,取现需求等带来货币发行增加431 亿元。超储率是反映银行间资金面情况的核心指标,即“超额存款准备金/缴准基数存款”,而超额存款准备金的计算公式如下(一般计算其某一时期的变化值):

      Δ超额存款准备金=Δ外汇占款+Δ对其他存款性公司债权-Δ政府存款-Δ法定存款准备金-Δ货币发行-Δ央行非金存款我们测算的8 月末超储率为0.87%,较7 月末下降10bps。

      广义货币:M2 增速降到8.2%

      8 月末M2 同比增速8.2%,较上月下降0.1 个百分点,M2 增速继续回落主要是信贷投放和银行自营购买企业债券同比少增,反映当前实体企业融资需求一般。根据对M2 派生来源分析。M2 派生途径主要包括:(1)银行吸收外汇投放人民币;(2)银行向非金融企业和居民发放贷款;(3)银行向非金融企业购买债券;(4)财政投放;(5)银行自营购买资管产品,这部分资产透明度低,预测时我们将其合并到“其他”项目。按不含货基的老口径统计,8 月份M2 增加1.16 万亿元。从来源分解,其中对实体的贷款投放(加回核销和ABS)派生M2 约1.35 万亿元;财政支出等财政因素投放M2约5071 亿元;银行自营购买企业债券到期回笼M2 约3132 亿元;银行信贷投向非银和非标等因素回笼M2 约3820 亿元(该科目主要是轧差项,因此该项目与实际值也可能存在误差);外汇占款回笼M2 约20 亿元。

      8 月银行间市场流动性仍稳中偏松,8 月银行间资金利率均值较7 月小幅下行。十年期国债利率下行幅度较大,主要是披露的经济数据低于预期,市场对经济预期仍比较悲观。从月度均值来看,8 月shibor(隔夜)和shibor(一个月)均值分别为2.01%和2.30%,较7 月均值分别提升0.5bps 和下降3.9bps。8 月R007 和DR007 均值分别是2.23%和2.15%,较 7月均值分别下降2.2bps和0.9bps。8 月同业存单到期收益率(AAA+,1 年)均值为2.67%,较7月均值下降10.2bps。

      8 月一年期国债利率和十年期国债利率均值分别是2.23%和2.85%,较7 月均值分别下降4.1bps 和10.7bps。

      9 月流动性和信用环境展望:社融增速探底

      总结:测算 9 月末超储率为0.98%,较 8 月末提升11bps,银行间市场流动性维持合理充裕,DR007/R007 围绕政策利率运行。政府债券发行提速,信贷投放同比少增,预计9 月末 M2 增速为8.0%,较上月末下降0.2 个百分点,社融增速为10.3%,较上月末下降 0.1 个百分点。

      预计9 月末超储率环比提升,银行间流动性合理充裕9 月MLF 到期6000 亿元,央行续作 6000 亿元,考虑到再贷款等广义贷款投放以及国庆资金取现需求,我们预计央行操作投放资金5000 亿元;9 月政府债券发行提速,但9 月以来财政规模较大,考虑到历史上9 月财政存款呈下降态势,我们预计9 月财政存款减少3000 亿元,据此测算的9 月末超储率为0.98%,环比提升约11bps。考虑到季节性因素等,我们预计银行间资金利率均值有所提升,但整体仍基本围绕政策利率波动,银行间流动性合理充裕。

      预计9 月末M2 增速8.0%,社融增速10.3%

      我们主要根据M2 派生途径来预测,我们预计2021 年8 月份M2(不含货基)增加2.5 万亿元,对应的M2 增速为(假设货基维持不变)8.0%,较上月下降0.2 个百分点。其中,各个渠道派生情况的假设和预测情况如下:

      近年来外汇占款变动较小,我们简单假设外汇占款维持不变。

      实体经济信贷派生M2 约2.03 万亿元,同比少增1134 亿元,较2019 年同期增加678 亿元:我们预计今年新增信贷规模保持在2020 年的水平,即新增人民币贷款约20 万亿元(社融项下人民币贷款)。根据我们的判断,今年1-8年信贷投放比例已达到75.1%,高于 2018-2020 年同期平均72.7%的水平。近期政策鼓励银行加大信贷投放,如新增再贷款3000 支持小微企业等,但考虑到城投和地产融资仍维持严监管,我们预计9 月信贷投放比例为9.0%(2018-2020 年同期平均水平为9.7%),对应9 月新增人民币贷款1.8 万亿元。假设新增核销和ABS 保持过去三年同期均值水平,则对应2021 年9 月新增人民币贷款(加回核销和ABS)共2.03 万亿元。

      银行自营购买企业债券回笼M2 约3500 亿元。

      财政支出等因素投放M2 约1.2 万亿元。政府财政因素难以预测,我们主要根据过去三年同期均值调整,我们预计9 月政府支出规模较大,预计财政净支出投放M2 约1.2 万亿元(过去三年同期均值为1.09 万亿元)。

      非标和非银贷款等因素回笼M2 约4000 亿元:这部分透明度非常低,在我们M2 派生渠道模型中也是轧差项,预测精准度比较低,我们根据过去三年同期均值调整来测算。

      我们预测2021 年9 月新增社融3.59 万亿元,对应月末同比增速10.3%,较上月末下降0.1 个百分点。具体来看,预计当月人民币贷款(加回核销和ABS)2.03 万亿元,委托贷款和信托贷款减少1100 亿元,未贴现银行承兑汇票增加100亿元,企业债券新增2000 亿元,股票融资新增1000 亿元,政府债券新增1.28 万亿元。我们判断今年政府债券会全额发行,截止9 月22 日,9 月新增政府债券8678 亿元,政府债券发行提速,我们预计9 月全月新增政府债券规模达1.28万亿元。

      投资建议

      我们判断全年“货币偏松+信用偏紧”的格局不变,随着政府债券对社融的支撑效应显现,预计9 月社融增速阶段性见底。

      后续随着资产质量改善以及净息差企稳后对净利润增长拖累减缓,行业景气度有望持续回升。近期银行板块经历了大幅回调,与基本面好转的趋势背离,基于基本面好转加上目前银行板块相对估值仍处于历史较低水平,因此我们维持行业“超配”评级。

      个股方面建议从两个角度精选个股,一是中长期角度推荐优质的宁波银行和招商银行,二是深耕区域的中小行,建议重点关注常熟银行、苏农银行和张家港行,以及业绩持续高增的成都银行。

      风险提示

      若宏观经济复苏不及预期,可能从多方面影响银行业,比如经济下行时期货币政策宽松对净息差的负面影响、企业偿债能力超预期下降对银行资产质量的影响等。