韵达股份(002120)：格局风险料将下降 利润改善催化估值

　　本报告导读：

    　　韵达Q2份额回升，利润率底部企稳。行业监管下，头部格局的不确定性风险下降。

    　　预计下半年基本面将边际改善，有望催化估值修复。

    　　投资要点：

    　　上调盈利预测，维持增持。4 月监管出手以来，非理性价格战缓和，头部格局的不确定风险下降。下半年基本面边际改善，有望催化估值修复。考虑监管政策干预下，价格表现将好于先前预期，上调公司2021-22 年EPS 预测至0.41/0.50 元（原0.29/0.26 元），新增2023 年EPS 预测0.65 元。维持目标价25.67 元，维持增持评级。

    　　Q2 利润率底部企稳。上半年公司收入同比增长14%，归母净利4.5亿元，同比下降34%。其中，Q2 归母净利同比下降37%，归母净利率2.2%，环比Q1 略降0.5 个百分点，现底部企稳态势。一方面，行业监管下，Q2 快递价格低位止跌，利润率仍承压。另一方面，公司Q2管理费用上升明显，猜测源于冷链等新业务初期培育。

    　　行业格局不确定性风险下降。过去一年，市场普遍担忧新进入者依托资本加持和激进价格策略，显著影响行业头部格局和出清路径，并给予非龙头的头部企业估值折价。4 月监管出手，遏制激进杀价抢货。随后9 月电商快递集体上调派费，短期有望传导，中长期提升全网成本，将加速行业集中。我们预计未来新进入者份额大幅提升难度加大，头部企业位次变动风险下降，估值有望得到修复。

    　　未来半年基本面有望边际改善，或催化估值修复。（1）Q2份额环比升0.4 个百分点至17%，为2020Q4 以来首次回升，已高于2019 年。

    　　（2）近期韵达单票收入表现好于行业。考虑派费传导与旺季提价，单票收入有望继续回升。（3）考虑高基数效应消失，以及总部扶持压力边际减弱，预计单季利润同比降幅有望逐季收窄甚至扭转。

    　　风险因素。行业价格竞争超预期；监管过度干预；电商资本行为。