太阳纸业(002078)投资价值分析报告:规模与成本优势扩大 有望熨平周期影响

类别:公司 机构:中信证券股份有限公司 研究员:李鑫/肖昊/康达/郭韵 日期:2021-09-23

  太阳纸业是国内文化纸龙头,近年来凭借出色的管理机制和前瞻布局,实现了产能规模及成本优势不断扩大,ROE 的稳步抬升。随广西项目投产,公司收入、利润规模更上新台阶。多区域、多产品、一体化布局提升公司穿越周期的能力,首次覆盖,给予“买入”评级。

      概况:纸业龙头,纵向一体化、横向拓品类。公司以文化用纸起家,向包装用纸、溶解浆、生活用纸等产品横向扩张,其中双胶纸/铜版纸产能份额为10%/17%,溶解浆国内规模仅次于亚太森博。2020 年非涂布文化纸/铜版纸/牛皮箱板纸/溶解浆收入占比为33%/16%/19%/10%/4%,纸产能达457 万吨,浆产能320 万吨。预计2021 年底广西北海项目投产,2022 年公司浆纸产能将达1024 万吨。受益纸价上涨,2021H1 公司实现收入158.13 亿元,同比+51.6%,归属净利润22.32 亿元,同比+138.3%。

      文化用纸行业:虽供需存压力,但原料价格有望下行,有利于吨利润改善。2021年在成本推动下,纸价经历了大起大落,因国内需求偏弱,目前双胶纸/铜版纸价格均已回落至相对历史低位。2021-2022 年铜版纸供给需求均无明显增长;双胶纸供给增加,加上“双减”的影响,供需关系料有一定压力,但行业继续出清有利于龙头市占率进一步提升,带动产品价格回归至合理水平。从原料端看,2021Q4 浆价或随旺季到来小幅反弹,2022 年预计重回下行通道,判断阔叶浆价格底部为600 美元左右,行业吨利润有望改善。

      箱板瓦楞纸行业:成本上升+供给偏紧,产品存提价空间。随下游限塑令、消费升级带来的新增需求,预计箱板瓦楞纸需求仍将保持中个位数的稳健增长。外废进口已于2021 年彻底清零,为应对废纸缺口,废纸浆进口量增长,纸企增加半化学浆、本色浆用量,原料及产品端呈现高端化趋势。2021 年行业产能投放放缓、成品纸进口偏紧,判断随下半年旺季到来,纸价有提升空间,2022 年上半年仍将延续此趋势。

      公司:规模、成本优势继续扩大。文化用纸:产能投放在即,林浆纸一体化构建成本壁垒。预计2021 年9 月广西北海基地将投产55 万吨文化用纸,木浆自给率将提高至60%+,测算公司自制浆的成本较行业降低300~500 元/吨,有望在浆价下行周期保持吨利润相对稳定。我们预计2021-23E 非涂布文化纸吨毛利为1355/1267/1421 元/吨,铜版纸吨毛利为1338/1345/1476 元/吨。箱板纸:

      产品定位高端,品牌溢价与成本优势待释放。公司国产160 万吨箱板纸2/3 左右为中高端产品,老挝80 万吨也全部为高档牛皮箱板。2021 年8 月起行业价格向好,但因疫情影响,老挝原料成本优势减弱,随疫情缓解,我们预计2021-2023E 公司箱板瓦楞纸吨毛利723/788/886 元/吨。溶解浆:需求恢复,预计价格下行空间有限。预计2021-2023E 吨毛利1280/858/840 元/吨。

      风险因素:经济增速下行影响需求;“双减”政策对需求影响大于预期;原材料价格大幅上涨;公司新投产能不达预期;纸价提涨不达预期等。

      投资建议:公司凭借稳定的产品定价、灵活的产品结构调整以及不断提升的成本优势,保持吨利润相对稳定,平滑浆价周期所带来的影响。随广西项目投产,预测2021-2023 年EPS 为1.32/1.50/1.57 元,对应2021 年PE 估值为10.2x。

      公司未来业绩成长性明确,相对可比公司可享受一定估值溢价,根据行业平均11 倍PE 的基础上,给予公司21 年合理估值13 倍PE,对应目标价17.70 元。

      首次覆盖,给予“买入”评级。