饮酒思源系列之(九)：圆缺自有时 烈火炼真金

　　中秋作为白酒行业传统消费旺季，一直受到较多关注与讨论，但伴随着消费能力与意识的提高，“淡季不淡、旺季平稳”也成为一个新的讨论方向。本篇报告通过复盘近年来头部酒企中秋前后的市场表现，发现龙头企业对终端把控能力仍在持续提升，结合赛道自身的资产质地及当前估值水平，我们认为白酒板块中长期价值已经凸显。

    　　中秋旺季，仍举足轻重

    　　通过复盘近几年来上市白酒企业表现，我们认为：中秋旺季仍是除春节以外的第二大销售时间节点，从收入端来看三季度收入占全年比重保持稳定，从回款端来看三季度回款占比高于营收占比，三季度仍然是酒企收入节奏调节的重要发力点。就今年而言，由于上半年各大酒企回款进度普遍较高，且渠道库存良性，因此预计今年中秋节酒企回款压力相对偏小，终端动销成为行业景气的“验金石”；虽然市场短期对于行业的目前整体“景气度”有所争议与分歧，但更需要重视的仍是在行业分化背景下，龙头公司的表现仍然预计优于行业整体，因此建议继续重视全国性龙头与区域性龙头的相对成长能力。

    　　从“重周转”到“重价格”的思路切换，旺季控价、淡季挺价通过复盘近几年来头部酒企中秋旺季前后的批价表现及相关市场操作政策，我们认为头部酒企的价格管理能力仍在不断提升，从“重周转”向“重价格”的思路切换明显。复盘后我们发现，15-16 年间龙头酒企更多还是采用限低价、提出厂价等相对直接的操作手段进行中秋旺季挺价，这类措施效果持续性较弱，且容易引发渠道负反馈。而17 年-至今，一方面茅台开启中秋旺季控价模式，且控价思路逐步成熟，另一方面五粮液转向渠道结构调整、优化配额分配并结合数字化管理体系等模式灵活挺价，近年来其中秋旺季价格下探幅度呈逐年缩窄趋势，国窖则以价格跟随策略为主。整体来看，头部酒企价格管理能力均有所提升，有望健康&有序打开行业价格空间，释放增长动能。

    　　重申赛道逻辑，当前中长期价值已经凸显

    　　从短期基本面来看，目前行业整体库存水平较为良性，头部酒企价格管理能力不断提升，预期未来整体稳中有进。从中长期角度来看，我们认为白酒依然是商业模式优秀的头部赛道，结合当前估值水平，目前白酒板块中长期价值已经凸显。继续重点推荐高端酒茅五泸，次高端龙头汾酒，大众酒龙头洋河股份，以及区域龙头古井贡酒、今世缘。

    　　风险提示

    　　1. 疫情反复风险；需求不及预期风险；

    　　2. 行业竞争加剧风险；价格波动风险等。