利率债周报：四季度流动性缺口有多大？
本周思考：近期孙国峰司长表示，“今后几个月流动性供求将保持基本平衡，不会出现大的缺口和大的波动。”为了更好地理解孙司长的讲话，我们逐一分析各项因素对于四季度流动性的影响，供投资者参考。
四季度资金缺口测算：1）政府存款：预计回笼流动性5300 亿元。将政府存款拆分为政府债净融资、公共预算收支差额和政府性基金预算收支差额分项进行匡算。预计10 月和11 月政府存款分别上升10689、2145 亿元，12 月份下降7553 亿元。2）M0：预计回笼流动性2200 亿元。M0 呈现明显的季节性特征。简单参考2016-2020 年历史均值，预估今年10-12 月份M0 环比变动分别为-1118、535、2801 亿元。3）存款准备金：预计回笼流动性9300 亿元。简单参考2018-2020 年均值，计算得到10 月、11 月存款准备金环比变化为-510、858 亿元。12 月份银行出于满足年末流动性考核的需要，往往主动提高超储率。从近5 年情况来看，12 月超储率位于2.1%至2.4%区间，不过今年超储率持续偏低，我们简单假设12 月超储率或升至2%左右，对应的准备金需求提升带来的资金回笼约8991 亿元。4）外汇占款：对资金面干扰较小，暂不作具体分析。5）央行操作：目前来看，四季度公开市场到期规模约2.55 亿元，包括2.45 万亿元MLF 和1000 亿元逆回购。
小结：展望四季度，造成流动性缺口的主要因素是2.45 万亿元MLF 到期，此外，地方债发行后置、财政支出较收入表现偏弱、年末银行体系准备金需求上升等因素也可能产生较大影响。如果将常规因素产生的资金缺口和中长期公开市场到期量加总，四季度资金缺口将达到4.1 万亿元。尽管近期监管层“稳货币”的政策意图较为强烈，但在MLF 大量到期的背景下，预计资金面波动仍存在一定不确定性，需要特别关注央行对于MLF 的续作情况，不排除年内再次降准的可能性。此外，考虑到今年10 月份流动性缺口明显高于往年同期，参考2018 年情形，降准“窗口期”如果选在10 月份可能较合适。
本周利率债市场复盘：
一级供给小幅增加，招标情绪分化。本周利率债总计发行5134 亿元，其中国债1493亿元，地方债2581 亿元，政金债1060 亿元，本周净融资量为4475 亿元，较上周大幅增加3012 亿元。一级市场招标情绪分化，短期利率债全场倍数多数上升，而长期利率债全场倍数多数下降。
国债、国开债收益率曲线平坦化。周一，受理财资产监管传言影响，利率逐步抬升，全天210009 收益率上行2.5BP。周二，期货强势，叠加资金面放松，收益率下行，全天210009 收益率下行0.5BP。周三，由于资金面收紧，收益率上行，210009 当日上行1.
25BP。周四，受股市大幅下跌影响，债市多头情绪回暖，收益率稳步下行，210009 全天下行1.5BP。周五，受央行500 亿元7D 逆回购+500 亿元14D 逆回购影响，资金价格开始回落，全天210009 下行0.75BP。周六，央行维持1000 亿元逆回购操作，资金面转松，全天210009 下行0.5BP。从全周看，国债中除7Y 收益率略有下跌，其余各期限收益率均出现上涨；国开债中，1Y、3Y、7Y 收益率上涨，5Y、10Y 收益率出现下跌。国债、国开债收益率曲线均平坦化。
高频跟踪：轮胎开工率回升，进口铁矿石大跌。生产方面，高炉开工率回落，主要钢厂螺纹钢产量环比回落6.14%；国内PTA 开工率回落5.40 个百分点，汽车轮胎开工率大幅回升。需求方面，商品房成交面积小幅回升，土地成交规模继续下滑，汽车销量环比回升，钢材库存悉数回落，进出口指数多数上涨。价格方面，食品价格普降，工业品价格分化。原油价格走高，LME 铜期货收盘价较前周回落4.34%，LME 铝期货收盘价回落1.83%。国内方面，Myspic 综合钢价指数上升0.27%，南华工业品指数回落0.76%；国产铁矿石价格指数回落1.38%；进口铁矿石价格指数大幅下降18.19%。
资金面：税期、跨季双重扰动，资金利率上行。本周R007 和DR007 分别上行37.2BP、7.2BP 至2.58%和2.25%。临近税期和跨季是全周重要扰动因素，上半周资金面收敛，下半周由于央行加大逆回购投放，资金面转松。本周六DR007 与7 天OMO 利率的利差为5BP，1 年期存单利率与1 年期MLF 利率的利差为25BP。本周银行间隔夜回购成交量占比均值78.59%，较上周回落10.3 个百分点。本周同业存单发行量为3022 亿元，净融资额为485.3 亿元，分别较上周回落499.2 和490.6 亿元。各期限同业存单发行利率均有所上行，其中1M 期限涨幅最大达11.6BP。
风险提示：货币政策宽松不及预期，利率波动超预期。
