可转债周报：地产信用事件对权益市场冲击可控 社融企稳下价值风格可能跑赢

　　总量观点——《地产信用事件冲击风险偏好有限，社融企稳下价值风格可能跑赢》

    　　市场目前比较关注两个问题：地产头部企业的风险事件，以及风格的轮换会不会发生。

    　　我们认为短期内，潜在的巨量违约风险可能对市场风险偏好造成一定冲击，但是整体来看风险仍然可控。地产企业出现的信用风险可能偏向于个体经营策略的失误，而非地产行业整体的风险暴露。2018年后行业持续推进去杠杆，目前内资地产股的资产负债结构和偿债能力均有所改善，触及三条红线的内资地产股已经全部清零。

    　　社融存量同比增速自今年2月以来加速下滑，2020年社融高基数的影响预计将会在今年10月份结束，叠加专项债的发行提速，社融同比继续下行的概率非常低。这也是近期经济下行压力不断显现的情况下国债收益率无法突破下行的核心原因。

    　　社融能否趋势性反弹取决于房地产政策是否放松。历史上每一次社融同比增速的大幅有效反弹都是由房地产贷款反弹推动的。我们相信地产政策将保持一定的定力，但如果地产投资增速显著低于固定资产投资增速，地产投资成为拖累经济的因素，不排除边际放松地产开发融资的政策。如果这一假设实现，利率将趋势性上行。

    　　A股风格上，我们认为风格的切换是多因素共振的结果，主要体现在高市盈率（成长）与低市盈率（价值）之间的盈利差、市场无风险利率、管理层政策和交易拥挤程度。风格的交易拥挤度（超卖）是风格启动的基础，利率的趋势性波动（上行对应价值，下行对应成长）是风格跑赢的触发条件。

    　　从成长和价值的盈利差来看，目前没有任何一方持续明显占优的趋势。（16/17年成长股受商誉减值的影响盈利显著差于价值股）

    　　从市场无风险利率来看，如果社融企稳反弹，地产政策边际放松，将导致贴现率上行，支持价值风格跑赢。

    　　从管理层政策来看，目前没有明显的打压或偏向支持。（16/17年成长股受政策打压，严打概念炒作，并购重组受阻）

    　　从交易拥挤程度来看，目前价值风格处于历史极端的超卖区域。价值的性价比显著高于成长，支持价值风格跑赢。

    　　往后看，我们认为指数仍将以区间震荡为主，A股面临的核心矛盾仍存。

    　　压制因素：A股加速国际化以来，A股每一次向上突破的时间都与人民币升值吻合。美联储Taper启动前后，中美金融周期错配将显性化，人民币存在阶段性贬值压力，外资流入放缓；当下A股市场的结构极端分化造成一定脆弱性，市场整体对负面消息更加敏感。

    　　支持因素：经济下行压力不断显现的情况下，逆周期调节大概率进一步发力，对A股形成支撑。

    　　风格方面：2021年5月26日，我们进行了主题为《科技军工配置正当时》的多平台线上报告会，引领了5月至7月以科技和军工为代表的成长股行情。现在我们认为，在社融企稳预期下，叠加交易层面极端超卖，价值风格可能阶段性跑赢。