金山办公(688111):收入-薪酬短期错配 蓄力新一轮加速

类别:公司 机构:上海申银万国证券研究所有限公司 研究员:施鑫展/刘洋 日期:2021-08-25

投资要点:公司披露2021半年报:21H1实现营业收入15.65亿元,同比+70.9%;归母净利润5.49亿元,同比+53.5%;扣非净利润4.59亿元,同比+72.7%,其中,21Q2单季度营收7.92亿元同比+45.7%归母净利润2.41亿元,同比-2.3%扣非净利润2.01亿元,同比-0.2%.

    我们在半年报前瞻中预期21H1收入同比增长70%、净利润增长71%,实际收入与我们的预期一致,利润端略低于预期。

    办公服务订阅收入7.35亿元,同比增长37.9%,截至6月底MAU达到5.01亿,同比增长10.4%;其中PC版月活数1.99亿,增长15.0%;移动版月活数2.96亿,增长7.6%付费用户数达到2188万,同比增长30.2%,付费率上升至4.37%(去年底为4.14%).

    用户活跃度及云服务渗透率不断加强,云服务业务仍保持高速增长,个人及"WPS+"用户通过公有云服务上传云端文件数量已达1085亿份,同比增长57%办公软件授权业务收入6.40亿元,同比增长199.8%。主要驱动力有:1)公司在信创行业覆盖度及渗透度不断提升:2)以云端结合的方式加速解决政企行业的云化转型需求;3完善办公行业生态及产品渠道的建设;4)通过WPS+满足用户一站式办公服务需求,注册使用WPS+的中小微企业已超过100万家;5)持续孵化教育行业,取得了北京、重庆、广东、广西、河南、河北、新疆、云南等多地教育部门的认可。

    上半年人员大幅扩张,为研发和服务提供充足人力。上半年公司在职员工突破3400人,相比2020年底人数增长20%;其中研发人员已达2188人。在研发方面,打造完善的云办公套件体系,构建文档中台,为用户及合作伙伴提供开放赋能的云服务。在服务方面,渗透产品应用全过程:前期为客户提供方案咨询服务,中期为客户提供实施部署、集成对接服务,后期为客户提供培训、推广应用等服务。人员的快速扩张造成了费用端的加速:

    21H1销售/管理/研发费用分别增长107%/108%/43%单季度的收入-薪酬成本增速剪刀差消失,对利润端造成一定压力。

    FCF继续维持高位,合同负债大幅增加。公司的自由现金流持续高于净利润,2017-21H1自由现金流/净利润的比值分别为1.48/1.18/1.30/1.66/1.32,体现公司盈利的高质量。公司期末合同负愤达到10.5亿元,同比去年翻番,推测主要由于个人客户Saas订阅高增、WPS+的顺利推广(注册的中小微企业超过100万家)、机构订阅模式的加速普及。

    盈利预测与评级:考虑到费用端超预期,下调2021-2023年归母净利润预测,分别为11.88/16.87/22.86亿元(原预测值为12.98/18.17/24.42亿元),对应PE分别为110/77/57倍,维持"增持"评级。

    风险提示:费用增长超预期;国产替代收入确认节奏不确定;海外市场扩张存在不确定性。