北交所专题报告系列三：投资者门槛、定价制度分析

　　核心观点

    　　北交所投资者门槛将实施分层差异化管理。为缓解流动性较低、交易活跃度差等突出问题，《投资者适当性管理办法》(原称《投资者适当性管理细则》)进行了多次修订，并进行了分层管理。新三板成立初期，为防范风险，自然人的准入资产标准曾由最初的300 万上调至500 万，随后在2019 年底深化改革后得到大幅降低。精选层、创新层和基础层的投资者准入资产标准分别下降至100 万元、150 万元和200 万元。

    　　北交所投资者门槛并未显著降低。通过各个板块投资者门槛对比来看，相比其他各个板块，北交所投资者门槛实施分层差异化管理。尽管深化改革之后，新三板投资者门槛得到大幅下降，从500 万门槛下降至基础层200 万、创新层150 万和精选层100 万，但是依旧是各个板块中要求最高的。投资者门槛的下降可以增加投资者的规模并且提升板块的流动性，但同时，对于投资经验、专业知识及资金的要求也能够提升投资者的风险识别能力和承受能力，从而维护市场的稳定运行。因此，北交所投资者门槛并不会显著降低。

    　　北交所将制定多元化定价机制。新三板市场公开发行允许发行人与主承销商根据发行人基本情况和市场环境等，合理选择直接定价、竞价或询价方式确定发行价格，满足中小企业的差异化需求。与其他各版块相比，新三板精选层主要在发行定价、网上配售制度、战略配售制度上有所不同，在定价估值方面也更为细化。

    　　海外经验：纳斯达克以专业投资者为主。随着北交所成立，将逐步对标纳斯达克，预计未来投资者中专业投资者所占比例也将逐步上升。

    　　纳斯达克证券交易市场(NASDAQ)是全球最早和最大场外股票交易市场，但其成立初期只是一个用来显示OTC 市场公司报价系统。1987 年美国媒体和标普仍把纳斯达克称为OTC 市场。21 世纪初期，纳斯达克已经成为全球最大股票市场之一。纳斯达克采用分层制，各个分层均不设投资者门槛，纳斯达克市场专业投资者比例仍占大多数，占到近75%。

    　　海外市场经历了从直接定价机制到累计投标机制的转变。IPO 定价机制分为三种类型：直接定价（Fixed Price）、竞价（Auctions）以及询价（Book-building）。从海外经验可以看出，随着金融市场日渐成熟，IPO定价机制逐渐从直接定价过渡至累计投标制度。新三板升级切换到北交所，表明了我国金融市场日益成熟，定价机制也在逐步向海外靠拢。

    　　投资建议

    　　北交所精准定位“专精特新”中小企业，相关板块将享受红利。北交所投资者门槛并未显著降低，参考纳斯达克经验，未来将以专业投资者为主，由于北交所定位为“专精特新”中小企业，在发展阶段、经营规模、股本规模、融资需求等方面呈现明显差异，为提高发行效率、实现市场化定价，北交所公开发行允许发行人与主承销商根据发行人基本情况和市场环境等，合理选择直接定价、竞价或询价方式确定发行价格。建议投资者关注金融科技板块、券商投行储备丰富的上市公司和机械设备、化工、医药生物、电子等“专精特新”企业较为密集的行业。

    　　风险提示

    　　政策落实不及预期；相关企业盈利不及预期。