中国人寿(601628)：队伍提质稳量夯实基础 投资收益率维持高位

　　投资要点:

    　　事件:公司披露2021年中报:实现归母净利润409.75亿元，同比增长34.2%(对应2Q21单季增速为-7.9%);实现归母综合收益390.93亿元，同比增长19.2%(对应2Q21单季增速为-4.6%公司实现新业务价值（NBV)达298.67亿元，同比下降19%(此前预期下降20%)，业绩符合预期。

    　　受行业性新单增速放缓拖累,二季度经营加速向下。1H21公司实现NBV达 298.67亿元,同比下降19%,测算1Q21和2Q21单季同比增速分别为-13%和-26%，二季度经营表现进一步放缓。受疫情和保险需求释放放缓等因素综合影响，行业新单表现整体低迷，公司实现新单保费1,339.14 亿元，同比下降 8.4% (1Q21和2Q21增速分别为-6.4%和-14.4%)，其中十年期及以上首年期交同比下降26.7% ( 1Q21和2Q21增速分别为-22.5%和-34.3%）。从业务结构来看，寿险业务/健康险业务/意外险业务首年业务增速分别为-17.1%、6.2%和0.9%，储蓄型业务放缓明显，健康险业务受年初新旧定义重疾切换影响表现较好。行业历经转型，公司提出聚焦价值创造，统筹长期储蓄型和保障型业务发展，作为行业龙头，复苏韧性有望优于同业。公司深化落实“一体多元”销售布局，坚定队伍提质稳量。公司期末总队伍规模为115万人，同环比增速分别为-31.1%和-9.9%。1H21个险板块实现 NBV 达 289.69亿元，同比下降20.8%，归因来看新单同比下降14.0%，新业务价值率同比下降3.1个百分点至36.2%。期末个险人力为115万人，其中营销/收窄队伍规模为71.9万人/43.1万人。月均个险人力预计下降约25%，但绩优人群稳定，队伍基础总体稳固。我们测算个险产能及个险月人均NBV分别保持14%和6%的增长;佣金及手续费支出同比下降 25.5%，但预计平均收入保持稳定。公司提出下一步强化队伍提质稳量，深化服务与销售融合，关注队伍数量能否在下半年企稳回升。营运偏差对EV持续正向贡献彰显改革成效，关注保单继续率对各类精算指标影响。公司期末剩余边际较上年末增长1.6%至8506.80亿元,增速放缓受新单低迷及保险继续率下降的综合影响，公司14和 26个月保单持续率分别下降8.4和1.7个pct至81.2%和81.6%,预计与去年同期新增人力脱落及后疫情时代居民收入恢复进程低于预期所致。期末内含价值达11,428.11亿元，较2020年底增长6.6%，年化ROEV约为13.5%。公司营运偏差持续正向贡献,拉动期初EV约0.1个 pct.，业务品质持续改善。

    　　权益浮盈兑现夯实利润。公司实现净/总投资收益同比增长16.0%/22.4%。得益于近年来公司持续加大长久期债券配置力度,不断丰富固收品种策略，公司固收类投资收益同比增长14.9%,1H21公司净/总/综合投资收益率达4.33%/5.69%/5.61%，同比上升4/35/21bps，公司把握市场机会，预计春节前后高点兑现浮盈,期末股基投资占比较年初下滑14个百分点至9.94%,投资建议:下调盈利预测，维持增持评级，中报基本符合预期，关注保单继续率指标下半年回暖情况。根据中报调整盈利预测，下半年以来长端利率下行幅度略超预期，下调盈利预测，预计公司2021 年至2023年归母净利润分别为508.58、543.38和633.92亿元（原预测为521.45、614.52和723.73亿元)，同比增速为1.2%、6.8%和 16.7%。当前股价对应2021年至2023年PEV分别为0.69、0.62和0.55倍,维持增持评级。

    　　风险提示:代理人队伍持续下滑拖累新单保费增速，宏观经济复苏低于预期使保单销售承压