珀莱雅(603605)深度报告：主品牌升级 新渠道助力 多品牌可期

　　国内领先妆 品集团，收入业绩保持双位数复合增长。公司专注化妆品行业十八年，旗下拥有“珀莱雅”、“彩棠”、“ 悦芙媞”、“科瑞肤”等十余个品牌，是国内领先的多品牌化妆品集团。截止2021H1，公司实际控制人及第二大股东侯军呈、方玉友合计持有公司56.7%股份，持股比例较高；公司核心高管团队稳定，自创立以来未出现重大变动，核心员工通过股权激励持有公司股份，彰显组织活力。2020 年公司实现收入及归母净利润分别为37.5亿元、4.8亿元，13-20年复合增速分别为15%、15%，跨越多轮行业渠道变革周期实现收入业绩稳定增长；21H1 公司收入及归母净利润分别为19.2亿元、2.3亿元，同增分别为38.5%、26.5%，继续表现出强劲增长。

    　　推荐逻辑一：抖音等新兴电商崛起，珀莱雅领跑行业。21年淘系在去年高基数及流量瓶颈压力下增速放缓，以抖音为代表的直播电商成为美妆板块新增长引擎，根据果集网及淘数据，21 年4-8 月合并考虑淘系及抖系美妆板块GMV增速为17%，高于淘系增速-4.1%。根据《2021年抖音电商生态发展报告》，直播电商2021 年预计同增90%至2 万亿市场规模，对标传统电商月活及ARPU 值成长空间广阔。当前优质商家将成为抖音电商长期发展的重要基石，尤其美妆类目具备高利润率、高复购率、高潜在渗透率等属性，是平台优质商家类目；根据果集网数据，21 年4-7 月美妆类目在全品类中挤入前三占比约10%，而大牌国货在国际品牌未规模化入驻及新锐品牌产品力未充分打磨的背景下具备优势。珀莱雅凭借先发优势、差异化的商品策略、高效自播等优势率先突围，自20年11月以来持续位居美妆品牌店铺前三，未来依托品牌沉淀及运营优势，有望实现快速发展。

    　　推荐逻辑二：大单品战略持续推进，珀莱雅品牌天花板向上突破。公司自19H2 以来以泡泡面膜试水产品升级创新，20Q1 正式推行大单品策略，全面升级产品线，形成大单品及系列矩阵，提升品牌档次，以旗舰店为例具体而言：1）精华切入面部护理系列全面升级，目前形成弹润透亮及赋能鲜颜两大畅销产品系列，21H1升级产品系列占比旗舰店达30%，远高于基础系列14%比重；2）新款羽感防晒产品已成爆款，21H1占比7.4%，超过老款翻船防晒5pct。通过产品升级，天猫旗舰店均价从20年140元提升至21H1 的157 元，夯实研发基础及升级供应链为产品升级保驾护航，对标同业大单品珀莱雅品牌向上突破空间大。根据各大品牌旗舰店数据，珀莱雅红宝石、双抗精华与同等价位OLAY小白瓶GMV存在6-7倍差距，珀莱雅小夜灯眼霜与同等定位欧莱雅紫熨斗眼霜存在4 倍以上差距。未来公司积极推进大单品战略，以畅销单品反哺其他渠道，有望打造中国版欧莱雅。

    　　推荐逻辑三：彩棠初见成效，多品牌矩阵雏形显现。2019 年公司投资入股彩棠，2020 年品牌收入超过1 亿元，珀莱雅入驻后表现高成长性。彩棠定位中高端东方彩妆，以小众高潜类目高光切入迅速占领市场，借助珀莱雅敏锐营销反应以及深厚的供应链资源，逐渐进行多品类延展，首发产品系列青瓷系列运营良好。彩妆行业维持高景气度，15-19年复合增速超过20%，对标海外彩妆渗透率我国处于低配阶段，新锐国货彩妆凭借精准产品地位以及灵活营销策略奋起直追，未来彩棠存量单品成长空间大，新品系列有望带来增量空间。彩棠之外，公司未来将重点打造高端功效性护肤品牌科瑞肤、平价美妆品牌悦芙媞、新锐潮流彩妆品牌INSBAHA，形成差异化人群及产品定位。公司拥有十余年多品牌矩阵探索经验，近年来　　线上打法敏锐，研发实力夯实，有望打造第二、第三规模以上品牌。

    　　盈利预测与投资评级：我们预计公司2021-2023年收入分别为46.3亿元、58.3亿元、73.3亿元，归母净利润分别为5.9亿元、7.5亿元、9.6亿元，对应增速分别为23.0%、27.3%、28.8%；EPS为2.9元、3.7元、4.8元，目前股价对应PE为59.5倍、46.8倍、36.3倍。公司为化妆品行业国货龙头，近年来在渠道变革中反应敏捷，此轮抖音电商引领国货，同时积极升级产品系列，夯实产品力，主品牌客单价不断提升，第二品牌逐渐跑出，打开增量天花板。同业可比公司贝泰妮、上海家化、丸美股份、华熙生物2021-2023年平均估值为70.8倍、50.9倍、38.9倍，公司估值低于可比公司平均估值，资质优异，成长逻辑清晰，首次覆盖，给予“买入”评级。

    　　股价催化剂：抖音渠道增长超预期；大单品战略带动主品牌升级超预期；多品牌发展超预期。

    　　风险因素：品牌竞争加剧导致多品牌新渠道延展不达预期；线上流量成本上升影响利润率风险；行业景气度下行带来收入增长放缓风险；减持影响市场情绪风险。