宏观经济：股票久期风险溢价之谜

　　基于消费的资产定价模型（CCAPM）可以将资产价格和宏观经济联系起来，从而使资产价格具有宏观经济含义以及微观基础。可以根据经济周期和货币政策带来的现金流、贴现率变化，将久期风险溢价的变化分为四个阶段。

    　　第一阶段，经济衰退。根据经验经济增长和经济波动负相关，经济衰退时经济波动往往会加大，由于价值股的股利增长和经济更相关且股利波动更大，价值股的现金流风险溢价αCov(△c, g)上升幅度大于成长股。经济衰退会恶化经济增长预期，无风险利率会下降，给股价一个上拉力量，这和经济增速负相关，贴现率下行相当于对冲经济增速下滑，贴现率风险溢价－βCov(△c, i)为负且下降。但此阶段是流动性风险溢价而非贴现率风险溢价起主导作用，最终，久期风险溢价曲线向上抬升，且短久期抬升幅度更大，整个久期风险溢价曲线斜向下。虽然无风险利率下降，但由于风险溢价的上升，整体贴现率i＋rp 可能上升。加上，经济衰退对价值股现金流的影响大于成长股，价值、成长股价都会下跌，但价值股价的下跌幅度会更大一些。

    　　第二阶段，货币宽松但经济尚未修复。现金流尚未改善，现金流风险溢价αCov(△c, g)继续上升。但是货币宽松下，由于利率下降会带来股价上升，对冲经济下行，贴现率风险溢价－βCov(△c, i)继续下降，而且成长股的－βCov(△c, i)小于价值股。最终，整体的风险溢价αCov(△c, g)－βCov(△c, i)下降，且可能低于经济衰退之前。此时，斜向下的久期风险溢价曲线下移，而且长久期下移的幅度大于短久期，久期风险溢价变得更陡。由于无风险利率的下降，整体的贴现率都可能低于经济衰退前，各种久期的股价都可能上升，而且成长股上升幅度更大。当然，对短久期股价而言，此阶段现金流风险仍可能占主导，股价可能继续下跌，导致价值股和成长股背离。

    　　第三阶段，经济开始修复。此时经济波动减弱，现金流风险溢价αCov(△c, g)下降，而且价值股的下降幅度大于成长股。经济增长预期的改善，利率的上升，会使贴现率风险溢价－βCov(△c, i)上升。由于此阶段现金流风险主导，整体风险溢价仍会下降，而且价值股风险溢价下降幅度大于成长股，斜向下的久期风险溢价曲线变缓。虽然风险溢价继续下降，但由于无风险利率上涨，整体贴现率不确定。不过，现金流会改善，而且对价值股的促进要强于成长股，最终，股价仍会上升，且价值股价上升幅度大于成长股价。

    　　第四阶段，经济、货币政策均恢复至常态。此时，产出缺口为正，经济波动进一步减弱，企业盈利大幅改善，现金流风险溢价αCov(△c, g)继续下降，同时贴现率风险－βCov(△c, i)继续回升。最终是，价值股风险溢价下降，成长股风险溢价上升，久期风险溢价曲线由斜向下变为斜向上。现金流增速恢复至常态，对价值股价拉升强于成长股。由于货币政策回归常态，贴现率上升，对价值股价的抑制要弱于成长股价。最终，短久期股价上升，而长久期股价承压。

    　　疫情对风险溢价的影响有所不同。整体而言，疫情下的风险溢价比纯需求冲击时的要大，但在节奏上仍会以需求冲击为主，单独的供给冲击并不足以决定风险溢价的变化方向。疫情肯定还有其他长期影响，比如，可能使自然利率下滑，货币政策零利率约束加强。由于货币政策平滑经济波动的能力减弱，经济波动和资产价格的协方差会加大，这将会导致风险溢价长期上升，正如次贷危机后发生的事。当然，风险溢价的上升，并不意味着股价的下跌。

    　　因为疫情带来的安全资产需求增加、市场集中度提升、经济数字化，可能导致无风险利率的下降以及资本收入份额的提升。

    　　风险提示：风险溢价影响因素复杂