天润工业(002283)：商乘并举发展空悬第二主业 高成长可期

　　投资建议

    　　我们看好公司以空气悬架作为第二主业的高成长性，叠加传统主业稳健发展趋势，重申跑赢行业评级。

    　　理由

    　　商用车法规催化，叠加消费升级趋势下，乘用车个性化需求增强，自主品牌车型呈现高端化，空气悬架渗透率快速提升。我们认为，商用车装配空气悬架更多由法规推动，新版《机动车运行安全技术条件》GB7258-2017首次提出，满足特定条件的危货运输车、三轴栏板式、仓栅式半挂车应装备空气悬架，商用车强制安装空气悬架首次提上日程。随着后续车辆安全技术法规逐步趋严，我们预计商用车装配空气悬架的比例将持续提升，对标欧美发达国家，卡车底盘空悬渗透率仍有5倍以上空间，半挂车空悬渗透率仍有翻倍以上空间。在乘用车方面，基于车企差异化竞争、自主品牌车型高端化和国产替代降本的逻辑，装配空气悬架的车型价格段下探至30万元附近，市场空间进一步打开。

    　　国产替代进程加快，具备一体化自研自产能力的国内独立供应商乘风而起。全球空气悬架市场的竞争格局呈现海外企业占据中高端市场、国内企业力争技术突破的格局。我们认为，空悬系统开发的核心难点主要在电控系统、空气弹簧等核心零部件的一体化自研自产能力，国内独立供应商有望基于工程师红利、研发优势和成本优势,不断实现高端突破。

    　　兼具客户优势、技术优势和一体化自制能力，天润工业发展空悬业务优势领先。1)基于传统主业与下游主流重卡客户建立紧密的合作关系，并和客户在空悬领域进行共同开发。2)具备关键结构件的自制能力，一体化自制能力强。3)空悬系统技术团队国内领先，并通过股权绑定核心人员利益。在产品开发与客户拓展方面，1H21公司完成了重汽、柳工等主机厂18个悬架类新产品开发，其中1款进入批量供应阶段。另外，公司完成了SUV电控空气悬架系统与MPV单后桥电控空气悬架系统的装车与调试。我们认为，公司开发空气悬架系统新业务具备先发优势，并且有望通过提高关键结构件的自制率获得更高的盈利水平，长期有望持续贡献公司业绩新的增长点。

    　　盈利预测与估值

    　　维持2021年盈利预测不变，由于空气悬挂业务放量，我们上调2022年净利润4.3%至7.67亿元。当前股价对应2021/2022年17.6倍/14.0倍P/E。考虑到空悬业务高成长性，我们切换公司估值方法为分部估值法，对空气悬挂业务和传统曲轴、连杆业务两部分进行分部估值，两者合计市值为153.4亿元，因此上调目标价59.8%至13.5元，较当前股价有43%上行空间。

    　　风险

    　　空气悬架验证不及预期。