厦钨新能(688778)：全球钴酸锂龙头 高电压正极技术领先

　　专注锂离子电池正极材料。公司产品主要为钴酸锂和 NCM 三元材料，应用于 3C 电子、动力电池、储能电站等领域。2020 年钴酸锂和 NCM 三元材料收入占比分别为 78.5%、21.5%。受益于锂电池正极材料市场需求高景气，2017-2020 年公司营收及净利润均在增长。公司 2020 年营收 79.9 亿元，同比+14.5%，归母净利 2.51 亿元，同比+66.9%，主要源于钴酸锂业务的成长，钴酸锂毛利率由 2.89%升至 11.01%，营收占比由 63.6%升至 78.5%。

    　　　　2025 年全球三元正极材料出货预计将达 150 万吨。政策支持下新能源汽车渗透率提升，带动三元正极材料需求。我们预测 2025 年全球动力电池装机量将达到 1049.8GWh，且我们判断三元未来 3-5 年内将保持 60%-70%左右的份额，供应 630-735GWh 的动力电池正极材料。GGII 预测到 2025 年全球三元正极材料出货约 150 万吨，是 2020 年全球三元材料出货量 42 万吨的 3.6 倍，下游需求明确将带动公司三元材料业务发展。据 GGII，2020 年钴酸锂全球出货量达 8.58 万吨，同比增长 8.6%，2016-2020 年 CAGR 15.6%，随着可穿戴设备、电子烟、AR/VR、无人机等新型消费电子兴起，钴酸锂也将保持稳中有增的趋势。

    　　　　钴酸锂龙头加码 NCM 三元材料，增添成长新动力。（1）2017-2020 年，公司研发费用分别为 1.73、3.32、2.45、2.61 亿元，高于同行。（2）2018-2020年，公司钴酸锂全球市占率分别为 20.1%、27.5%和 39.3%，稳居全球第一。

    　　高电压、高压实钴酸锂材料是未来的方向，目前 4.45V 钴酸锂供不应求，公司 4.45V 钴酸锂已大批量供货，4.48V 产品处于量产阶段。（3）2020 年公司三元正极材料产量 1.61 万吨，占国内 6.4%，占全球 3.8%。公司以高电压、低钴为方向，随着无钴和微钴体系上量，有望迎来量利齐升。（4）公司与 ATL、比亚迪、中航锂电等保持稳固的合作关系，有望随下游客户的扩张而提升市场份额。预计 2022 年募投项目达产后，将增加高镍 NCM 三元材料产能 2 万吨/年，彼时公司三元产能 4.22 万吨/年，按满产计算，全球市占率有望从 3.8%提升至 6.2%。

    　　　　盈利预测与估值。我们预计公司 2021-22 年实现归母净利润 6.13、8.5 亿元，对应 EPS 为 2.44、3.38 元/股。考虑到公司钴酸锂的全球龙头地位，以及三元正极产品的高端化趋势，参考可比公司估值，给予公司 2021 年 60-75X PE，合理价值区间为 146.4-183 元，给予“优于大市”评级。

    　　　　风险提示。（1）公司三元正极高端产品的开发和市场开拓不及预期。（2）竞争加剧，影响公司市场份额和毛利率的提升。（3）原材料价格波动，影响毛利率。（4）疫情影响持续，公司的产能利用率提升不及预期。