广州酒家(603043)：月饼旺季销售可期 速冻持续健康成长

　　公司概况：中华 老字号，餐饮筑基食品变现公司是中华老字号企业，坚持“餐饮立品牌、食品创规模”战略，食品贡献八成以上收入和业绩，食品中月饼/速冻/其他20年收入贡献50%/28%/22%、17-20 年收入CAGR15%/35%/15%，但21H1 速冻收入在去年高基数下增速-1%，月饼收入增速100%系今年销售提前；其他食品收入增速45%表现较好，餐饮恢复至疫情前的90%。公司PE 最高近40X、目前仅20X 出头接近底部。

    　　竞争优势：品牌优势，产销规模化，餐食一体化1、品牌优势：旗下有“广州酒家”、“陶陶居”2 个中华老字号品牌，并形成丰富的品牌矩阵和明确有别的产品定位。2、产销规模化：稳定供给，原材料集中采购并参股上游、生产加工具备多基地且工序严控；全渠道销售，直销模式重品牌推广、经销模式重市场扩张。3、餐食一体化：品牌复用上降低营销开支，2020 年广告费用率2.7%低于同业、销售净利率14.1%高于同业；研发创新上降低试错成本，将经验证的餐品研发转化为食品。

    　　成长看点：扩产扩渠道助力量价齐升，探索外延整合

    　　1、食品业务量价齐升：广酒月饼定位中高端、速冻食品主打C端定价高，我们预期2021-23 年月饼/速冻销量CAGR 分别8%/13%至1.82/4.65 万吨、月饼/速冻售价CAGR 分别5%/6%至109/28 元/公斤。产能及渠道扩张提供保障：1）产能上，速冻为主的梅州基地一期试产、设计产能2.4 万吨，湘潭基地二期速冻生产项目已完成论证、达产产量3.85 万吨；2）渠道上，深挖电商增效潜力、设立连锁公司重新梳理食品连锁门店、加大经销渠道建设，21H1 电商发展带动省外收入同比增长79%。

    　　2、外延整合：横向扩张如收购陶陶居以丰富品牌矩阵扩张市场，纵向扩张如参股上游加强对产业链资源把控。

    　　盈利预测与投资建议

    　　考虑疫情影响，我们将21-22 年营收预测从42.5/51.1 亿元下调至37.75/44.32 亿元，新增23 年营收预测51.12 亿元，考虑食品制造业务盈利改善，将21-22 年归母净利预测从5.5/6.6 亿元调整至5.46/6.71 亿元，新增23 年归母净利预测7.97 亿元，考虑股本扩张，21-22 年EPS 从1.36/1.63 元调整至0.97/1.19 元，新增23 年EPS 为1.41 元，对应21-23 年PE 为24/20/17 倍（按2021 年9 月10 日收盘价）。我们保守给予公司2022 年28 倍PE，对应公司2022 年合理市值188 亿元、目标价33.21 元，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　疫情不确定性风险、市场竞争风险、原材料价格波动风险、食品安全风险、系统性风险