隆基股份(601012)：二季度盈利胜预期；下半年通过顺价转移成本压力

　　在面临较为混乱的上下游价格关系及市场环境背景下，隆基二季度及上半年业绩表现超出我们预期。公司成功通过系列提价将上游成本上涨压力实现转移，同时多晶硅库存储备也帮助公司维持上半年毛利率水平（二季度整体毛利率仅环比下跌0.9PCT）。管理层对于下半年持谨慎展望。结合目前硅片价格处于年内高点，我们仍旧认为公司能够继续通过顺价转移成本压力。我们将目标价自人民币110元略微下调至人民币105 元，对应2022 年市盈率39.6 倍。维持买入评级。

    　　二季度表现超预期。隆基上半年实现收入人民币350 亿，同比增长67%。收入增长主要受组件销量增长所驱动，组件销售量实现同比增长152.4%。销售费用呈显著提升态势，主要受海外组件出货航运成本大幅增加所致。而其他费用方面则维持大致稳定态势。公司上半年实现净利润人民币49.93 亿元，同比增长21%，隐含二季度净利润实现人民币24.91 亿元，与一季度利润水平大致持平。结合供应链价格关系不顺及下游需求不振，我们认为公司能够实现如此成绩殊为不易，业绩表现超出我们预期。

    　　成本压力向下游转移。隆基上半年在硅片业务实现了较好的毛利表现，主要通过1）释放低价多晶硅库存支持利润率；2）上调价格实现成本压力转移。上半年价格上调六次，我们测算硅片销售均价可增加42%，支持公司硅片业务维持较好的利润水平。展望下半年，由于硅片销量仍然受制于硅料供应量，我们预期顺价转移成本压力机制仍将持续，直到电池片端产生负反馈。我们认为这样的局面将继续支持硅片业务维持较好毛利率水平。

    　　全年目标仍按计划进行。隆基维持全年硅片/组件出货量分别为80GW/40GW目标不变，并且上半年已分别实现全年目标的48%/43%。管理层认为组件销售端将面临挑战，因目前组件价格已达到下游可接受价格临界水平，每瓦人民币1.8 元。在此基础上价格进一步上涨将影响平价光伏项目开发意欲。上半年组件销售业务受去年四季度签下的低价订单影响挤压的毛利率。展望下半年，随着组件价格逐步提升，将逐步反映上游价格涨幅，我们预期组件端的毛利率压力将有所缓解。依托于公司一体化产能优势，我们认为公司将能够实现其全年颇具雄心的组件销售目标。

    　　略微下调目标价至每股人民币105 元。隆基目前估值水平为2021/22 年预测市盈率38/34 倍。尽管估值水平领先于同业，我们认为公司仍处于快速扩张轨道上。我们的目标价为人民币105 元，基于2022 年39.6 倍预测市盈率。维持买入评级。

    　　氢能设备将成新的发展方向。隆基就氢能业务建立了团队。公司近期就氢能业务的定位为氢气制备设备及解决方案供应商，以技术立业来探索新业务的发展潜力。管理层希望通过将光伏技术和制氢设备相结合，以打造综合性解决方案为目标，并预期到2022 年底拥有1.5-2 吉瓦制氢设备产能。

    　　上调2021-23 年盈利预测4.3-6.5%。基于硅片和组件价格展望调整，以及隆基高于预期的顺价能力， 我们将公司2021-23 年的盈利预测分别上调4.3%/5.2%/6.5% 至人民币107.94/143.53/174.53 亿元。

    　　主要风险：1）光伏装机4 季度需求转弱；2）潜在硅片价格战将扭转顺价机制及预期。