瀚蓝环境(600323)深度报告：纵横一体化 启航新征程

　　投资要点：

    　　业绩稳步增长，“大固废”战略进一步夯实。经过近20 年发展，2021年9 月公司固废业务已遍布全国15 个省、自治区共34 个城市，开创“大固废”战略，固废处理纵横一体化，且通过不断并购逐步形成以固废为核心，环境服务全产业链齐发展模式，具有综合成本更小的优势。营业收入从2016 年36.9 亿元上升到2020 年74.81 亿元，CAGR 达到19.33%；归母净利润从2016 年5.09 亿元上升到2020年10.57 亿元，CAGR 达到20.04%。“大固废”大量在手产能待释放：截至2021 年6 月底，公司生活垃圾焚烧发电在手订单 34,150 吨/日（不含顺德项目），其中已投产项目规模为 22,950 吨/日；垃圾转运在手总产能7,420 吨/日，其中在建产能2,920 吨/日，占在手产能39.4%；在手餐厨垃圾处理规模2,950 吨/日，其中在建规模1,120吨/日，占在手总规模的37.97%。

    　　焚烧行业转型由量到质，公司有望在行业整合中受益。焚烧行业增速放缓，并且随着污染监管趋严加上国补退坡，成本控制成为能否盈利的关键，部分小型企业面临着更大的运营压力而被淘汰，并购整合或成为行业主旋律，公司拥有稳定的现金流且拥有丰富的并购经验，有望在未来行业整合中受益。公司近年来加大力度提升运营管理，加强信息化、智能化等手段的应用推广，实现吨垃圾发电量和上网电量的稳步提升的同时控制发电自用率，优秀的运营能力将助力公司在存量竞争中占据优势地位。

    　　垃圾分类，碳交易带来新机遇。多地接连出台垃圾分类新政策并提出更高要求且覆盖范围更广，预计将带动环卫服务市场发展，未来空间广阔，公司2019 年收购国源环境（后更名为瀚蓝城服），进军环卫领域，打通固废处理纵向一体化链条，环卫服务行业的发展将进一步推动公司“大固废”战略。2021 年7 月，中国碳交易市场正式开市，垃圾焚烧发电企业可通过参与CCER 参与碳交易增厚利润，按照CCER 均价30 元/吨测算，预计可增厚收入约3.5%，目前我国碳交易市场的规模和碳价与国外成熟市场相比都差距较大加上“双碳”目标时间紧、任务重，收紧免费配额加速推进市场化为长期趋势，未来碳价有望持续上涨。

    　　维持公司“买入”评级：我们看好公司“大固废”战略布局不断完善并持续落地，预计公司2021-2023 年EPS 分别为1.69、2.00 和 2.28元/股，对应当前股价PE 分别为14.54、12.32 和10.78 倍，维持公司“买入”评级。

    　　风险提示：项目推进不达预期风险；垃圾焚烧发电行业政策不确定性风险；行业竞争加剧风险；融资成本上升风险；碳排放权交易市场推进不达预期风险。