天润乳业(600419)：山东产能协议落地 疆外产能扩张迈出关键一步

　　一、事件概述

    　　9 月8 日天润乳业发布公告，将与山东齐河投资集团按照持股51%、49%共同出资设立乳制品项目公司、奶牛养殖项目公司。

    　　二、分析与判断

    　　与山东齐河县政府共建乳制品加工及奶牛养殖项目，疆外扩张更进一步公司与山东省齐河县政府达成框架合作协议，主要涉及三个方面：1.天润与齐河县国有资产监督管理局100%控股公司齐河投资集团按照持股比例51%、49%共同出资设立乳制品项目公司，负责乳制品加工项目的建设、运营及销售。2.天润与齐河投资集团按照持股比例51%、49%共同出资设立奶牛养殖项目公司，负责奶牛养殖业务，为新设乳制品项目公司供给原奶。同时齐河县政府配套提供1000 亩土地用于奶牛养殖，及每头牛三亩土地配套饲草料地。3.天润或子公司通过公开招投标等方式参与齐河县境内学生奶、中央厨房等政府主导的乳制品供应，同等条件下由天润或项目公司优先供应。

    　　此次疆外共建乳制品加工、奶牛养殖项目，有力推动公司疆外扩张战略更进一步，提升天润乳制品在山东市场的品牌影响力及市场占有率，对未来产能扩张形成补充，有望通过山东产能辐射疆外市场。与齐河县政府合作，在政策层面将获得更有利的政策扶持，在经营层面将由政府协调奶源优先供应权，保障生产稳定性。

    　　南疆与疆外市场拓展布局同步进行，高位奶源自控率保障生产稳定性天润在北疆优势稳固，南疆拓展与疆外扩张正同步推进。唐王城3 万吨产能落地，缓解产能瓶颈同时也有利支撑公司的南疆发展战略。21H1 疆内/疆外分别实现收入6.75/3.79亿元，分别同比+17.33%/+24.16%，疆外渠道梳理取得良好效果，重归快速增长通道。

    　　此次山东项目框架合作协议的落地标志着公司疆外产能落子迈出最关键一步，未来有望以更高时效及更低成本辐射山东及周边区域，持续扩大天润品牌的疆外影响力。

    　　上游原奶层面，公司目前拥有16 个规模化牧场，存栏3.12 万头，21H1 供给优质鲜奶8.02 万吨，原奶自给率达69%，为上市乳企中奶源自控比例最高的企业。此次同步建设奶牛养殖项目，保障山东产能原奶供应，稳定自控奶源比例，保障长期生产经营稳定性，同时也有助于平滑原奶价格波动带来的成本压力。

    　　三、投资建议

    　　预计2021-2023 年公司实现收入20.60/23.71/27.34 亿元，同比+16.6%/+15.1%/+15.3%；实现归母净利润1.72/2.06/2.39 亿元，同比+16.8%/+19.6%/+15.9%，EPS 分别为0.64/0.77/0.89 元，对应PE 为20X/17X/15X，公司估值显著低于乳制品行业2021 年 预期平均38X的估值水平。考虑到公司疆内市场地位稳固以及产能加码、渠道拓张动作，维持“推荐”评级。

    　　四、风险提示：

    　　新品推广不及预期，渠道拓张不及预期，原奶价格大幅上升。