中国平安(601318)：生态协同增效 改革静待花开

　　报告导读

    　　平安是我国领先的科技型个人金融服务集团，业务之间深度协同促进价值提升。寿险核心优势突出，改革阵痛不改长期价值。目前估值处于历史低位，看好改革成效显现后业绩与估值修复。

    　　投资要点

    　　领先的科技型个人金融服务集团

    　　平安是领先的科技型个人金融服务集团。①品牌方面，平安位列2021 年世界财富500 强第16 位，高于中信集团的第115 位、招商局集团的第163 位、光大集团的第194 位；②规模方面，2020 年末平安总资产9.5 万亿，仅次于招商局的10.3 万亿，高于中信的8.2 万亿、光大的5.9 万亿；③盈利方面，2020 年平安归母净利润1,431 亿，高于招商局的1,371 亿，中信的302 亿、光大的177 亿。

    　　集团内部深度协同促进价值提升

    　　（1）业务间协同效应明显。中国平安的多业务条线并非只是简单的牌照堆叠，而是业务之间深度协同。①一个客户多种产品：公司有效整合资源、挖掘客户需求，提供一站式多元化的服务；②交叉销售效果明显：寿险代理人交叉销售平安产险、养老险短期险、平安健康险的保费收入占比分别为 16.1%、43.1%和68.2%；③深度挖掘客户价值：持有多家子公司合同的个人客户数占比提升至38%，单个客户对价值的贡献加大；④用户转化空间较大：集团6 亿互联网用户中有4 亿尚未转化为个人客户，仍有超60%的渗透空间。

    　　（2）生态圈创造更多联动。①汽车生态圈：以“汽车之家”和“平安好车主”

    　　为流量入口，打通“看车、买车、用车、换车”的全流程，平安银行、平安产险通过提供汽车金融贷款、好车主信用卡、车险等产品对车主进行服务，打造闭环，实现与金融生态圈之间的联动；②医疗健康生态圈：平安好医生与平安寿险深度合作，将保险、健康管理、医疗服务三者结合，吸引更多医疗圈的客户至金融圈。近几年来，每年新增金融客户中约15%-20%来自医疗健康生态圈。

    　　寿险改革阵痛不改长期价值增长

    　　寿险改革围绕产品、渠道、经营加速推进，代理人、产品策略等竞争优势使平安有望领先同业跑通改革之路，未来长期发展空间仍在，改革后价值增长可期。

    　　（1）存量业务优质。保费：2020 年保费市占率17%，排名行业第二；代理人：

    　　产能优于同业，2020 年人均每月标准新单6,390 元，高于国寿/太保/新华的5,660/2,456/2,371 元；产品：以长期保障型产品为主，拔高整体价值率，过去5年平均新业务价值率达45.4%，处于领先地位；盈利：过去5 年平均ROEV24%，优于可比同业，盈利能力突出；价值：新业务价值创造能力强，过去5 年新业务价值对内含价值的平均拉动水平为17%，同样高于可比同业。

    　　（2）改革加速推进。产品：以客户为中心丰富“产品+”服务体系，推动综合金融产品销售；渠道：个险渠道打造“高质量、高产能、高收入”的代理人队伍。银保渠道坚持价值导向，聚焦长期储蓄型和风险保障型产品。2020 年银保渠道新业务价值16 亿元，同比增长35%；经营：借助科技将工作流程化、标准化、智能化，从而提高运营效率，使代理人将更多精力投入与客户的互动。

    　　（3）长期空间仍在。经济：2020 年我国人均GDP 达72,000 元，是支撑保费增长的基础动力；人口：2020 年我国65 岁以上人口占比已经达到13.5%，老龄化问题的不断加剧促进了对养老险、健康险等保障险需求的提升；政策：银保监会提出力争2025 年商业健康险保费过2 万亿元的目标，2020 年健康险8,173 亿元，未来5 年仍有望保持两位数的复合增速。

    　　强劲科技能力持续赋能金融主业

    　　（1）投入大产出多：①人才：2020 年平安拥有超11 万名科技类业务从业人员，占员工总数的30.8%，中国人寿技术类员工4,214 人，占比4.04%；②资金：过去10 年科技投入累计超1000 亿，未来5 年还将继续投入1000 亿；③专利：

    　　2020 金融科技专利申请数量3,978 个，居全球第一；④利润：2020 年科技业务归母营运利润67 亿元，同比增长91%，占营运利润比重提高2.1pct 至4.8%。

    　　（2）持续赋能主业：①寿险方面，助力代理人增员、培训、销售等活动，提高代理人效率；②财险方面，助力简化流程、快速赔付、识别风险等，有效降低成本；③银行方面，助力平台搭建、数字经营、场景融合等，提升业务效率。

    　　盈利预测及估值

    　　中国平安集团内部深度协同，寿险核心优势突出，改革阵痛不改长期价值。目前估值处于历史低位，看好改革成效显现后业绩与估值修复。预计2021-2023年中国平安营业收入同比增速为0%/12%/12%，归母净利润同比增速为-9%/24%/20%，新业务价值同比增速为0%/10%/12%，内含价值同比增速为9%/11%/12% ， EVPS 为79.44/88.51/99.40 元。现价对应2021-2023 年0.65/0.58/0.52 倍PEV。目标价77.0 元，对应2021E 集团PEV1.0 倍，首次覆盖给予“买入”评级。

    　　风险提示

    　　疫情负面影响超出预期；长端利率大幅下行；寿险改革效果不及预期。