太阳纸业(002078)：林浆纸一体化构筑核心优势 多品类布局抵御周期波动
太阳纸业：林浆纸一体化的综合造纸龙头。
太阳纸业是我国林浆纸一体化的综合性造纸龙头企业之一。公司坚守主业，积极围绕造纸产业链进行多元化布局，逐步推进支撑公司未来可持续稳定发展的“林浆纸一体化”工程。截至2021 年H1，公司纸、浆产能合计达到860 万吨/年，广西北海一期在建产能也将于2021 年下半年陆续投产。公司发展战略清晰，营收表现跟随市场周期波动，利润稳步增长具有较强的抗周期性。公司股权集中，实控人李洪信及其家族合计持股47.06%，近年来公司连续推出激励计划彰显信心。
行业：供需格局是决定行业周期转换的核心因素，造纸业步入整合期。
造纸业发展已步入成熟期，产销量趋于稳定，截至2020 年底，我国纸及纸板消费量达到1.18 亿吨。2010-2020 年纸及纸板产销量CAGR 分别为1.96%和2.57%，增速趋缓。
供需格局是决定行业周期转换的核心因素：2010 年之前景气度主要由需求端推动，行业供不应求，纸品需求量与宏观经济发展挂钩；2010年至今则转变为供给主导，需求长期趋于稳定。供给端先后经历“无序密集投放——落后产能淘汰——理性有序投放”过程，在消费升级和政策利好下行业集中度提升是大势所趋。
疫情及原材料上涨加速行业出清，龙头话语权提升抵御周期波动。疫情抬升全球浆价，外废进口禁令和环保政策加速出清中小产能，提前布局上游纸浆产能的规模化纸企有望受益。当前，木浆系市场集中度较高，部分细分纸种CR4 高达83%。高集中度下龙头话语权优势尽显，景气度下行时通过调整产品结构、停工减产、转移成本压力等方式维持较高盈利水平抵御周期波动。
公司：多元化布局抵御周期波动，全要素降本增效成果显著。
横向：多元化业务布局平抑周期波动。公司现已形成以文化纸为主，多纸种齐头并进的多元品类布局，业务范围从工业造纸拓展至生物新材料与快消品领域。生物新材料领域中溶解浆下游应用广泛，需求持续提升，目前公司溶解浆产能达到80 万吨/年，是国内最大、世界第三的溶解浆供应商。品类扩容的背后是公司完善的科技创新体系作为支撑。公司坚持研发引领、创新驱动的理念，现已构建了较为完善的科技创新体系，公司每年研发投入占比处于同行前列。
纵向：前瞻布局林浆纸一体化战略助力公司可持续发展。公司战略眼光长远，前瞻性布局海外产能。老挝林浆纸一体化项目极大提升了公司原材料自给率，降低生产成本。同时，由于海外产能布局存在回报周期长、前期投入大等风险与门槛，使得其他纸企短期内难以复制太阳纸业的成功经验，也为公司构筑了较高的竞争壁垒。目前公司已构建起山东、广西和老挝三大生产基地。其中山东基地服务北方市场，广西基地服务南方市场，未来老挝基地将作为公司的原料基地。三大生产基地建设使公司产业实现“一带一路”经济带、中国沿海和内陆地区的全覆盖，补齐公司工厂布局战略位置短板，为公司中长期稳健运行打下扎实基础。
管理优化革新，控本降费成果显著，盈利能力持续向上。（1）原料自给率不断提升，自备电厂实现能源自给自足。截至2020 年，公司拥有制浆产能合计320 万吨/年，其中化机浆120 万吨/年、化学浆10 万吨/年、溶解浆80 万吨/年及新型纤维110 万吨/年。2020 年公司包装纸原材料实现自给率约70%，其余纸种纸浆自给率约40%。同时，公司自备热电厂，生产的电和蒸汽基本可以实现自给自足。（2）精细化管理提升营运效率，ROE 实现行业领先。公司于2012 年开启管理变革征程，持续推进信息化高效管理。在公司持续不断地“补短板、提效率、降成本”下，实现了全要素的降本增效，盈利能力持续向上，ROE 水平行业领先。
投资建议
我们预计公司2021/2022/2023 年营业收入分别为315.51/359.21、385.71 亿元，同比增长46.1%/13.9%/7.4%。公司2021/2022/2023 年归母净利润分别为39.05/43.59/48.12 亿元，同比增长99.9%/11.6%、10.4%。公司发展战略清晰，横向积极拓品类平抑周期波动，纵向前瞻布局林浆纸一体化项目提升原料自给率降低生产成本。公司实行精细化管理，全要素降本增效成果显著，营运能力与成本优势领先行业。短期来看，伴随公司新增产能释放，规模效应和成本优势有望进一步提升；同时经济复苏带动行业需求回暖，公司经营景气度持续上行。长期来看，行业集中度提升是大势所趋，供需格局将持续改善，公司作为综合性造纸龙头有望长期受益。2021 年9 月7 日收盘价13.42 元对应未来三年PE 分别为9.24X/8.27X/7.49X。首次覆盖，给予“买入”评级。
风险提示
原材料价格大幅波动、市场竞争加剧风险。
