应流股份(603308)：2021H1归母净利润同比+24.46% 两机叶片营收持续高增长

　　事件：公司发布2021 年中报，2021H1 公司实现营收（9.61 亿元，同比+11.42%），归母净利润（1.01 亿元，同比+24.46%），扣非归母净利润（0.68 亿元，同比+17.10%）；单季度来看，2021Q2 公司实现营收（5.03亿元，同比+14.88%，环比+10.00%），归母净利润（0.41 亿元，同比-5.25%，环比-32.50%）。

    　　1）两机业务营收持续高增长且盈利能力持续提升。公司两机业务包括两机叶片、机匣等多种高温合金结构件，2017~2020 年营收增速分别为97.0%、88.4%、102.8%、80.5%，毛利率分别为41.1%、44.4%、45.5%、48.8%，2021H1 营收维持高增长（2.13 亿元，同比+82.41%），同时在传统业务毛利率同比下降-1.13pct 的情况下，公司实现整体毛利率同比增长+0.60pct，我们认为这或彰显了公司两机业务毛利率的持续提升。营收维持高增长是公司两机业务竞争力的直接体现，2021H1 公司某型号涡扇发动机叶片克服不利因素继续稳定批量供货、某型号民用航空发动机机匣批量生产，同时某型号重型燃气轮机核心热部件及关键材料开发工作顺利，我们认为未来其在国内、国际领域仍将得到持续拓展且实现快速增长。同时我们认为两机业务毛利率将继续提升，一方面随着公司对两机业务生产工艺与技术的逐步掌握，产品良率会逐步提升；另一方面，公司量产产品从等轴晶——定向晶——单晶叶片跨越其单价大幅提升。

    　　2）核能业务：主要包括各类核级铸造零部件等，2021H1 营收1.40 亿元，同比+2.41%，未来随着三代核电建设、先进堆型示范和乏燃料后处理厂的建设，公司订单有望实现持续增长，同时公司将拓展民用核电以外市场，控股子公司应流久源取得武器装备承制单位资格证书。

    　　3）传统业务：包括石油天然气设备、工程和矿山机械及其他高端装备零部件，2021H1 传统业务实现营收5.64 亿元，同比-4.02%；毛利率31.19%，-1.13pct，毛利率下降主要系原材料价格大幅上涨。除传统业务毛利率下降外，2021H1 公司出口收入减少（4.04 亿元，同比-8.92%）也是拖累业绩增速的原因，主要系国外疫情蔓延叠加人民币兑美元升值造成换汇收入减少。

    　　4）资产负债表：2021H1 公司应收账款（9.39 亿元，较2020 年末+34.99%），主要系航空业务销售大幅增加；预付账款（2.47 亿元，较2020 年末+855.79%），主要系支付材料采购预付款大幅增加；合同负债（0.33 亿元，较2020 年末+100.04%），说明公司收到的预收款大幅增长。我们认为应收账款、预付账款、合同负债较2020 年末大幅增长或彰显了公司对下游两机叶片业务销售以及上游原材料购买均大幅增长。

    　　我们认为，应流股份的发展不仅得益于国内航发叶片需求的快速增长，还得益于成功切入全球两机巨头供应体系，未来两机产品营收规模有望持续攀升，盈利能力也将显著提升。

    　　1）两机叶片构筑千亿美金赛道，行业高壁垒带来良好商业模式。两机高温合金叶片是航空发动机第一关键件，未来10 年全球市场规模有望达到1500亿美金。两机叶片行业技术壁垒高、技术迭代慢、资质认证难，难有弯道超车机会，需求端持续增长叠加供给端少数垄断造就利润端稳定增长。以行业领军企业PCC 为例，公司下游订单持续增长，垄断性地位带来很好的经营稳定性和持续性，2006-2015 年净利润和经营性现金流CAGR 达到17.78%和24.85%。

    　　2）国内两机业务发展超预期。由于之前我国军队建设目标是“稳步推进”，体制内产能与之相匹配；随着“备战能力建设”以及军民融合体制发生变化，同时受海外制裁影响，体制内存在产能不足的情况。作为军民融合企业成长典范，公司借助其灵活的机制优势，以及强大的设备、技术等优势，可以快速增加产能，匹配国内两机产业需求缺口。我们看到公司2021H1 两机业务维持高增长，其配套产品型号有望不断扩充，将持续受益于军用航空发动机与燃气轮机的放量增长。

    　　3）国际方面，全球商用两机业务为公司提供长期成长动力。当前国际主要两机厂商如GE 等，为改变长期以来的叶片供应商垄断局面，积极培育引入新的供应商，以丰富供应商体系、增强供应链安全性。应流股份多个型号两机高温合金叶片已通过国内和国际厂商验收，进入国际两机客户供应商体系已是事实。我们认为，公司是全球两机精铸领域中“技术、装备、质量和规模”等方面均满足GE 等公司严格要求的少数企业之一，未来两机订单增长确定性正逐步增强。

    　　投资建议：公司连续三年两机业务实现近翻倍增长，2021H1 继续保持82.41%的高增速，我们认为这仍是应流股份两机业务订单放量的开端，在传统业务提供扎实基本盘的同时，随着公司全面深入全球两机供应体系、国内军机放量增长，在两机产能建设、叶片产品预研项目的稳步推进下，两机业务的巨大成长机遇将加速兑现。我们预计公司2021-2023 年归母净利润分别为2.97、4.05、5.48 亿元，对应当前估值为54X、40X、29X，维持“买入”评级。

    　　风险提示：1）两机叶片订单低于预期；2）传统铸件业务发展低于预期。