华熙生物(688363)：功能性护肤品顺流而上 生物活性物平台版图清晰

　　营收高速增长，战略性品牌投入拉低利润增速。公司2021 上半年实现总营收19.37 亿元（YOY+104.44%），归母净利3.61 亿元（YOY+35.01%，若剔除股份支付影响+48.65%），归母扣非净利3.06 亿元（YOY+30.68%），单二季度收入11.60 亿元（YOY+100.20%），归母净利2.08 亿元（YOY+30.91%）。

    　　上半年毛利率同降1.83pcts 至77.91%，销售费用率同增6.66pcts 至46.30%，主要系各渠道广告投放增加（其中线上推广从1.65 亿元增至4.71 亿元），管理费用率同增0.27pcts 至6.56%，研发费用率同降0.79pcts 至5.52%，整体归母净利率同降9.57pcts 至18.62%。截止上半年经营活动现金流3.85 亿元（YOY+28.99%），主要系公司加强对销售回款的管理所致。

    　　原料业务：拓应用，提产能，巩固龙头壁垒。原料业务收入 4.15 亿元（YOY+25.18%），占总收入21.46%，毛利率为 72.64%。其中医药级透明质酸原料收入1.24 亿元（YOY+14.90%），毛利率为86.18%；其他原料（包括透明质酸衍生物、GABA、依克多因、麦角硫因等）收入同增约106.10%，毛利率为73.03%，进一步打造生物活性物平台型企业，食品级透明质酸原料同增15.51%，消费者教育持续渗透。产能方面，目前透明质酸原料产能可达420 吨，天津厂区现已达到可使用状态，预计下半年新增300 吨透明质酸原料、152 吨透明质酸衍生物及500 吨透明质酸溶液类产能，有利于公司进一步保持成本领先优势，巩固产业化龙头壁垒。

    　　医疗终端：医美战略升级，全方位打造知名品牌。医疗终端业务收入3.14 亿元（YOY+51.43%），占总收入16.23%，毛利率为82.12%。其中，医美产品收入2.20 亿元（YOY+58.13%），骨科注射液产品收入0.57 亿元（YOY+50.60%）。

    　　公司将通过打造大单品的产品布局以及强中台架构的组织策略，聚焦“润致”

    　　打造面部年轻化头部品牌。公司二季度重新梳理医美产品管线，针对性制定面部年轻化解决方案；5 月推出战略爆品体系和医美共生联盟赋能计划，以“御龄双子针”为首款爆品快速提升市占率；6 月进行前/中台组织升级；7 月科技产业园在海口开工，将实现法国丝丽产品本土化生产销售并建立医美板块国际业务中心。

    　　功能性护肤品：产品力持续体现，由粗放增长转为精细运营。功能性护肤品收入12.00 亿元（YOY+197.55%），毛利率为78.72%，公司上半年共推出 124个新产品SKU，累计收入超百万产品141 个，超千万产品34 个。四大核心品牌中，润百颜收入4.91 亿元（YOY+199.91%），销售费用率有效降低，已形成良好的单品牌盈利模型，夸迪收入3.65 亿元（YOY+249.63%），冻龄抗初老”

    　　的品牌定位进一步确立，米蓓尔收入1.56 亿元（YOY+149.03%），定位“Z时代”人群敏感肌修复，打造粉水/蓝水/摇摇水等系列畅销单品，BM 肌活收入0.89 亿元（YOY+86.12%），承接“活性成分管控大师”，打造糙米水等头部单品。渠道方面，四大品牌在天猫/经销/其他垂直渠道销售占比分别为57.4%/21.5%/21.1%，逐步构建了可持续增长的全渠道销售生态。此外，公司在前台中构建中台体系，实现不同品类的策略协同/流量共享/销售复用，有助于迈入更高量级规模。

    　　未来展望：研发驱动转化，打造生物活性物全产业链平台。公司高度重视研发，上半年研发投入1.07 亿元（YOY+78.98%），项目数量达160 个（YOY+63.27%），其中，基础研究和原料/药械/护肤品/功能性食品的投入比例分别约32%/29%/28%/11%。公司在此基础上积极开拓新业务，包括母婴、洗护以及新进入功能性食品大赛道，加大与食品龙头合作并推出自有品牌（包括透明质酸饮用水“水肌泉”、透明质酸食品“黑零”），通过建立品牌体系、消费者教育以及完善供应链把握终端消费市场新增长机遇。

    　　盈利预测。结合2021 半年报表现，我们调整公司预测2021-2023 年收入　　44.09/67.73/96.64 亿元、归母净利润7.89/11.52/16.15 亿元，公司目前市值893 亿元，对应2021 年113 倍PE，我们认为华熙生物作为一家立足于发酵生物活性物研产的高科技企业，拥有未来拓展相应广阔下游市场空间的潜力，维持“买入”评级。

    　　风险提示：疫情若反弹将影响医美终端；化妆品营销拉新转化率低。