软体家居行业专题研究：头部品牌商迎来加速发展期

　　行业观点

    　　行业现状：产业链利润分配合理，行业扩容驱动力开始切换。中国软体家居行业规模近年来逐渐提升，2020 年整体规模已超1890 亿，CAGR5 达6.6%，而目前行业整体仍然较为分散，沙发、床垫行业CR3 分别约为17.3%/16.1%。我们通过产业链利润拆分发现，品牌商依然占据产业链优势地位，盈利能力最强，并且经销商盈利能力也相对较优，整体利润分配较为合理，确保行业长期可持续发展。此外，我们认为这一行业进一步扩容的驱动力正在切换，从原本的新房装修需求带动逐渐转变成依靠二手房更新及渗透率提升带动量增叠加消费升级带动价增共同驱动，根据测算，我们认为2025 年行业规模有望突破2700 亿，CAGR5 为9.7%。

    　　品牌商盈利稳定性逐步提升，市场格局加速优化：（1）虽然由于软体家居企业生产成本中原材料占比较大且部分原材料价格波动较大，原材料对品牌商的盈利能力确有影响，但我们通过测算发现，品牌商仅需小幅提价就可较好平抑原材料大幅上涨带来的冲击，而且随着品牌商品牌力的逐步提升以及自主品牌销售占比的提升，其成本转嫁能力将进一步增强，整体盈利稳定性将逐步提升。（2）虽然目前沙发、床垫品类的品牌集中度整体仍然较低，CR3分别达17%/16%，但沙发的某些细分领域（功能沙发、中高端市场）CR3 均已超50%，床垫集中度也正加速提升，我们认为整体格局正在加速优化。

    　　软体家居行业中的优质赛道：床垫——大行业孕育大公司：一方面我们通过拆分床垫行业的量（渗透率、消费频次）、价（消费升级）驱动因素，发现床垫行业空间拥有极高天花板。另一方面床垫行业由于标准化程度高，规模效应更易体现，渠道+营销+研发更是这一行业品牌商发展的关键，龙头品牌可明显与中小品牌拉开差距，行业特性将驱动品牌商集中度提升到较高水平。此外，我们认为这一赛道中记忆绵床垫有望进入加速渗透期。整体来看，我们认为在床垫这一优质赛道中领先布局的品牌商需值得重点关注。

    　　软体家居行业三大趋势展望：（1）内销：一方面随着头部企业逐渐拓宽自身产品覆盖面的情况下，拥有品牌+产品+渠道+价格全方位优势的头部品牌在中低端市场将对中小品牌形成降维打击，而疫情更是这一趋势的催化剂，另一方面在高端市场，国外高端品牌由于缺乏在中国的品牌、供应链等运营经验，更倾向与本土头部品牌合作运营，国内市场有望迎来份额加速集中期；（2）外销：美国地产景气上行短周期已经来临，中国家具出口必然将会受益这一轮美国地产回暖带动的家具需求的扩容，并且由于贸易战+反倾销使得出口格局优化，份额进一步向具备海外产能布局的头部企业集中；（3）成本：通过对主要原材料的未来供需分析，我们认为原材料价格不具备持续大涨基础，并且头部品牌具备较好的成本转嫁能力，可较好平抑原材料上涨带来的冲击。

    　　投资建议

    　　推荐组合：掌握成本优势，品类渗透与渠道红利加速释放的【敏华控股】；组织变革领先，多品牌+多品类进入加速发力期的【顾家家居】；受益美国地产回暖、出口格局优化叠加内销市场加速扩张的【梦百合】。

    　　风险提示

    　　竣工回暖不及预期；原材料价格大幅上涨；对外贸易摩擦加剧；