中国平安(601318)：保险集团公司管理办法无实质影响

　　事件及核心观点

    　　9 月3 日晚银保监会发布的《保险集团公司监督管理办法（征求意见稿）》加剧了市场对平安投资端的担忧。在此我们详细复盘后发现：1、《征求意见稿》对中国平安投资端无实质影响，境内外投资股比基本满足监管要求；2、除境外成员因未披露详情无法统计外，当前平安集团成员不存在交叉持股情况；3、集团高管不存在需整改的情况；4、股权控制层级基本符合监管要求，预计后续将调整平安金服为集团直接持股企业。

    　　简评

    　　近期中国平安壹账通事件引起市场热议，《征求意见稿》的发布加剧市场担忧，在此我们针对市场主要关注的持股比例、交叉持股、高管整改、股权层级等问题进行了逐一剖析：

    　　1、 平安集团及子公司的对外投资比例基本满足监管要求。

    　　1） 境内非保险类企业重大股权投资比例符合要求。

    　　《征求意见稿》“第十六条 保险集团公司及其子公司对境内非保险类金融企业重大股权投资的账面余额，合计不得超过集团上一年末合并净资产的30%”

    　　根据2020 年年报披露，平安集团对境内非保险类金融企业重大股权投资应计入长期股权投资，合并报表的长期股权投资包括联营及合营企业。因长期股权投资项下包含“其他”科目，并未披露完整，假设未披露的其他均为境内非保险类金融企业投资，谨慎口径下，平安集团1H21 及2020 年末的非保险类金融企业投资比例占上年末集团归母净资产的21.4%、19.2%，满足监管要求。

    　　2） 平安金服将需从集团间接持股调整为直接持股。

    　　《征求意见稿》“第十八条 保险集团公司可以投资本办法第五十六条规定的与保险业务相关的非金融类企业；第五十六条 保险集团公司可以直接或间接投资非保险子公司，具体类型包括：（一）共享服务类子公司；（二）开展重大股权投资设立的其他非保险子公司；（三）法律、行政法规及银保监会规定的其他类子公司。第五十七条 保险集团公司不得间接投资共享服务类非保险子公司。”

    　　平安集团的子公司96 家，共享服务类子公司主要为：深圳平安综合金融服务有限公司（以下简称“平安金服”）。该公司股东为深圳平安金融科技咨询有限公司（持股100%），尚未成为集团直接投资的共享子公司，预计后续将直接由平安集团控股。但该股权变化不会对平安金服业务造成实质性影响。

    　　3） 单一非金融类企业的持股比例、境内非金融类企业的合计持股比例均符合要求。

    　　《征求意见稿》“第十八条 除本办法第五十六条规定的非金融类企业外，保险集团公司对其他单一非金融类企业的持股比例不得超过25%，或不得对该企业有重大影响。第十九条 保险集团公司及其金融类子公司对境内非金融类企业重大股权投资的账面余额，合计不得超过集团上一年末合并净资产的10%。纳入前款计算范围的非金融类企业是指保险集团公司及其金融类子公司在境内投资的首层级非金融类企业。”

    　　集团公司及子公司的对外重大投资持股情况在长期股权投资科目披露。按照征求意见稿规定，在剔除了非首层级的非金融类企业、不动产项目公司、境外注册的投公司，以及保险及金融上下游相关公司（预计将被特批为其他类子公司）后，测算得到的境内非保险类金融企业投资比例满足监管求。

    　　这里有一点需要提示的是，我们预计华夏幸福、北汽鹏龙将大概率会划分为其他类子公司，因为该规定在2010 年的文件中已有相关要求，华夏幸福、北汽鹏龙在批准投资时预计已经过监管审核，否则将需要按照监管要求调整持股比例（25%以下）或降低对华夏幸福、鹏龙的影响程度。整体而言，不论是否包含这两家公司，集团及子公司对境内非金融类企业重大股权投资的账余额均不超过上年集团归母净资产的10%。

    　　4） 境外非金融机构的单项、合计投资占比均符合要求。

    　　《征求意见稿》“第二十条 保险集团公司可进行境外投资。保险集团公司及其境内子公司对境外主体重大股权投资的账面余额，合计不得超过集团上一年末合并净资产10%。纳入前款计算范围的境外主体是指保险集团公司及其境内子公司在境外投资的首层级境外主体。投资单一境外非金融主体的账面余额不得超过集团上一年末合并净资产的5%。本条规定的境外主体不包括保险集团公司及其境内金融类子公司为投资不动产设立的项目公司。”

    　　因信息有限，假设不考虑首层级境外主体，以公司披露的长期股权投资中注册地在海外（包括香港特别行政区）的企业均算作境外主体1，宽口径悲观情景下，平安集团及子公司对境外非金融机构的单项投资占比、累计投资占比均符合监管要求。

    　　2、 除境外未披露详情的企业外，不存在交叉持股情况。

    　　《征求意见稿》“第三十二条 保险集团成员公司之间原则上不得交叉持股，子公司及其他成员公司不得持有保险集团公司的股权。”

    　　我们梳理了企查查披露的平安集团及其子公司对外投资的125 个企业，以及该125 个企业合计2479 项对外投资情况，除了注册地在境外（包括香港行政区）的机构未披露详情、无法核实外，当前披露的平安集团及子公司未有存在交叉持股的情况。

    　　3、 高管不存在需要整改的情况。

    　　《征求意见稿》“第三十三条 保险集团公司高级管理人员原则上最多兼任一家保险子公司的高级管理人员。子公司及其他成员公司高级管理人员原则上不得相互兼任。”

    　　根据最新的管理层情况披露（2020 年），平安集团公司的高级管理人员未兼任保险公司的高管人员，集团联席CEO 及管理层主要兼任子公司的董事，因此不需整改。

    　　4、 控制层级基本符合要求，但仍需调整平安金服为直控企业。

    　　“《征求意见稿》第三十一条 保险集团公司与其金融类子公司之间的股权控制层级原则上不得超过三级，与其非金融类子公司之间的股权控制层级原则上不得超过四级。股权控制层级的计算，以保险集团公司本级为第一级。不开展业务、不实际运营的特殊目的实体以及为投资不动产设立的项目公司可以不计算在上述股权控制层级之内。”

    　　我们根据平安最新的年报梳理了96 家主要已合并子公司，包括直接持股、间接持股的子公司，其中：旗下金融类子公司均满足与平安集团的控制层级不超过3 级，除了富尔保险经纪公司达到了4 级。如前所述，富尔保险经纪的股权层级包含了平安金服，如前所述平安金服作为共享服务平台将会收归集团直控，富尔保险经纪的层级问题也将随之解决。非金融类子公司的股权层级中，均满足监管要求的控制层级不超过4 级2，预计其中也将有可以划分为不开展业务、不实际运营的特殊目的实体以及为投资不动产设立的项目公司以进一步减少控制层级，但我们暂时无法判断具体层级，以最大口径谨慎测算，均在监管要求以内。

    　　5、 平安集团及子公司的信息披露程度将有所提升。

    　　原2010 年版本仅对保险集团公司的基本情况预计披露，本次《征求意见稿》细化了子公司的信息披露要求，具体包括：保险集团公司与各级子公司之间的股权结构关系；非保险子公司名称、注册资本、实缴资本、股权结构、法定代表人等基本信息，在正式稿落地后，将有助于增强投资人对公司的了解，助力公司综合化金融集团继续做大做强。

    　　总结：本次《征求意见稿》并未对保险集团公司过往的持股及投资行为造成实质影响，预计除个别需微调的（股权层级、被投公司股比或影响等）情况外，平安集团基本满足本次征求意见稿要求。正式稿公布后上市保险集团公司及其子公司的信息披露将更为充分，有助于打消外部舆论、风险事件对保险集团的影响，进一步提升保险集团的综合运营管理能力。

    　　投资建议

    　　《征求意见稿》对中国平安不会造成实质影响；当前寿险负债端仍处压力期，虽然增员放缓，而公司的活动人力的人均NBV 与人均产能提升，预示渠道改革成果初显；产险综合化改革加剧龙头效应凸显，预计将在9月中旬后逐步释放；银行、金融科技业绩表现也将持续提振集团OPAT 水平。当前估值处于历史底部（0.65 倍PEV），我们预测未来三年OPAT 增速将达到：8.5%、9.8%、11.3%，建议长线价值投资人积极关注，维持“买入”

    　　评级。

    　　风险提示

    　　新单增速大幅下滑、长端利率大幅下行、资本市场大幅下挫、政策大幅变化