中牧股份(600195)：主业利润高增长 动保央企显韧性

　　事项：

    　　公司发布2021 年中报：2021H1 实现营收25.84 亿元，同增13.21%；实现归母净利润3.17 亿元，同降10.02%；实现扣非后归母净利润3.14 亿元，同增37.31%。

    　　其中2021Q2 实现营收12.94 亿元，同增6.65%；实现归母净利润1.55 亿元，同降30.19%；实现扣非后归母净利润1.55 亿元，同增55.36%。

    　　评论：

    　　二季度收入增速下降，但化药业务上半年实现高增长。上半年营收增速13.21%，单二季度营收增速6.65%，环比出现下滑，主要受下游养殖景气度低迷影响。但拆分来看，上半年疫苗业务收入7.06 亿元，同增8.46%，毛利率54.75%，同增5.43pct；化药业务6.24 亿元，同比大增50.43%，毛利率30.48%，同增5.28pct。动物营养业务（饲料+贸易）收入12.43 亿元，同增2.66%，毛利率9.54%，同降1.44pct。总体来看，公司综合毛利率27.06%，同增2.44 pct。

    　　主业利润同增70%，三费费率均有改善。利润端来看，上半年归母净利润同降10.02%，主要受去年同期减持金达威投资收益的高基数影响，若剔除减持因素影响，上半年扣非后归母净利润同增37.31%，若再剔除持有金达威等投资收益影响，公司上半年主营业务利润2.06 亿元，同增70.07%（注：去年利润经调整后），单二季度公司主营业务利润1.12 亿元，同增179.31%。费用端来看，上半年公司销售费用1.83 亿元，同增8.86%，管理费用1.45 亿元，同增10.42%，研发费用5911 万元，同降6.02%。对应销售费用率、管理费用率、研发费用率分别为7.08%、5.60%、2.29%，同比分别-0.28pct、-0.14pct、-0.47pct。

    　　各业务条线均有优化调整，有望不断释放发展潜力。①疫苗板块，公司对政采业务坚持“一省一策、一地一策”的营销策略，市场化业务则一方面加强对集团客户开发的督办力度，组建大单品技术服务工作专班，及时提供专业化技术服务，另一方面不断完善营销网络，持续扩大覆盖面，报告期内伪狂犬等单品销售收入增幅显著。此外，兰州新厂、郑州新厂生物安全三级防护重大项目顺利收官，二期项目工程如期推进，乾元浩南京兽用生物医药产业园项目顺利奠基，疫苗优质产能有望不断落地；②化药板块，抓住禁抗限抗机遇期，坚持“一户一策、一单一议”，加强推进集团客户的战略合作，延伸产品链和构建产品网络，上半年泰万菌素实现量价齐升。此外，内蒙中牧的大环内酯类创新驱动产业提质升级项目启动实施，有望解决关键原料卡脖子问题，提升公司抗风险能力与盈利能力；③饲料板块，预混料业务区域发展趋于均衡，通过不断加强技术服务力量，有效扩大了销售范围。此外，饲料板块产业布局部分已完成立项。总体来看，通过各业务条线的优化调整，公司有望不断释放发展潜力，持续迈向新台阶。

    　　盈利预测与投资建议：基于中报主业超预期表现以及公司经营层面的边际改善，我们调整预测2021-2023 年归母净利为6.12、7.39、8.24（前值为5.48、6.59、7.48）亿元，参考可比公司估值，给予22 年20 倍PE，调整目标价至14.6 元（原值：16.2 元），维持“推荐”评级。

    　　风险提示：下游需求恢复不及预期，市场竞争加剧，研发进程受阻。